Verfügung der FINMA vom 6. April 2009 (File)

(1) Harwanne Compagnie de participations industrielles et financières SA (Harwanne ou la société visée) est une société anonyme de droit suisse dotée d’un capital-actions se montant à CHF 53'000'000, divisé en 53'000'000 actions au porteur d’une valeur nominale de CHF 1 chacune. Les actions au porteur de Harwanne sont cotées à la SIX Swiss Exchange AG.

(2) MMA Vie SA (MMA ou l’offrante ou la recourante) est une société anonyme de droit français dont le capital social s’élève à EUR 141'912'800, divisé en 70'956'400 actions d’une valeur nominale de EUR 2 chacune. Les actions de MMA ne sont pas cotées et sont intégralement détenues par des sociétés du groupe MMA.

(3) Selon la publication du 28 août 1998 dans la Feuille officielle suisse du commerce (FOSC), MMA détenait 106’750 actions au porteur de Harwanne correspondant à 8,80% des droits de vote. Aux termes de la publication officielle du 30 juin 2008, MMA a augmenté sa participation à 10'675'000 actions au porteur de Harwanne, soit 16,42% des droits de vote, suite à la modification de la structure du capital-actions de Harwanne. D’après l’annonce du 8 octobre 2008 publiée dans la FOSC, MMA détenait toujours 10'675'000 actions au porteur de Harwanne, correspondant toutefois à 20,14% des droits de vote en raison d’une réduction du capital-actions.

(4) Le 30 janvier 2009, MMA a annoncé avoir conclu des contrats d’achats portant sur 21,48% du capital et des droits de vote de Harwanne avec AGF Vie, 14,16% du capital et des droits de vote de Harwanne avec Financière Pinault SCA et 6,63% du capital et des droits de vote de Harwanne avec Régine Siret, Alexandra Moulin et William Siret. MMA a acquis chaque action Harwanne au prix de CHF 3,45. MMA, qui détenait désormais 33'081'807 actions au porteur de Harwanne, soit 62,42% du capital et des droits de vote de Harwanne, a également annoncé son intention de soumettre une offre publique d’acquisition portant sur toutes les actions Harwanne détenues par le public. MMA a indiqué vouloir offrir CHF 2,60 en espèces par action.

(5) Par décision 403/01 du 26 février 2009, la Commission des offres publiques d’acquisition (COPA) a constaté que l’offre publique d’acquisition de MMA était conforme à la Loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières (LBVM ; RS 954.1).

(6) Sur requête des sociétés Amber Master Fund (Cayman) SPC et Serdac SA, la COPA a confirmé leur qualité de partie à la procédure d’offre publique d’acquisition en date du 3 mars 2009.

(7) Par décision 403/02 du 16 mars 2009, la COPA a annulé la décision 403/01 du 26 février 2009 (point 2 du dispositif) et requis que MMA fasse évaluer par l’organe de contrôle les titres de participations visés par l’offre et que le rapport d’évaluation lui soit remis d’ici au 31 mars 2009 (point 3 du dispositif). La COPA a également prolongé le délai de carence au 7 avril 2009 (point 4 du dispositif) et retiré l’effet suspensif d’un éventuel recours (point 8 du dispositif). La COPA a considéré que les volumes échangés par des personnes totalement indépendantes de l’offrante et de la cible ont été très faible durant la période VWAP (Volume Weighted Average Price, à savoir le rapport entre le chiffre d’affaires négocié et le volume total négocié pendant un certain laps de temps). De plus, depuis la publication des comptes semestriels du 16 septembre 2008, Harwanne, qui est une société de participation dont environ 82% des actifs au 30 juin 2008 consistent en des liquidités, n’a pas fourni d’informations au marché ce qui, compte tenu de la crise financière, ne permet pas une formation des cours boursiers qui reflète de manière fiable la valeur de la société.

(8) Le 23 mars 2009, MMA a recouru contre la décision 403/02 de la COPA du 16 mars 2009. Elle conclut, en substance, à l’annulation des points 2, 3 et 8 du dispositif de la dite décision et subsidiairement qu’il lui soit octroyé un délai adéquat pour évaluer les titres de participations visés par l’offre et que la cible doive fournir à l’organe de contrôle désigné par l’offrante toutes les informations et confirmations qu’il requerra. Elle conclut également à ce que les frais de procédure soient mis à la charge de Serdac et Amber, à titre subsidiaire à la charge de l’Etat et à ce que Serdac et Amber, et subsidiairement l’Etat, soient condamnés à lui verser une participation adéquate à titre d’indemnité : « 1. Die Aufschiebende Wirkung der Beschwerde sei mit Bezug auf Ziffer 3 des Dispositivs der Verfügung 403/02 der Übernahmekommission vom 16. März 2009 wiederherzustellen. 1.1 Eventualiter a) sei der Beschwerdeführerin eine angemessene Frist für die Durchführung des Bewertungsverfahrens der Beteiligungspapiere, auf die sich das Angebot bezieht, zu gewähren und b) sei die Zielgesellschaft zu verpflichten, der von der Beschwerdeführerin bezeichneten Prüfstelle alle von dieser für die Bewertung verlangten Informationen und Bestätigungen abzugeben.

2.

Die Ziffern 2, 3 und 8 des Dispositivs der Verfügung 403/02 der Übernahmekommission vom 16. März 2009 seien aufzuheben. 2.1. Eventualiter a) sei der Beschwerdeführerin eine angemessene Frist für die Durchführung des Bewertungsverfahrens der Beteiligungspapiere, auf die sich das Angebot bezieht, zu gewähren und b) sei die Zielgesellschaft zu verpflichten, der von der Beschwerdeführerin bezeichneten Prüfstelle alle von dieser für die Bewertung verlangten Informationen und Bestätigungen abzugeben.

3.

Die Verfahrenskosten seien Amber und Serdac aufzuerlegen. 3.1. Eventualiter seien die Verfahrenskosten auf die Staatskasse zu nehmen.

4.

Amber und Serdac seien gegenüber der Beschwerdeführerin zur Bezahlung einer angemessenen Parteientschädigung zu verpflichten. 4.1. Eventualiter sei der Beschwerdeführerin aus der Staatskasse eine angemessene Parteientschädigung zuzusprechen. »

(9) A l’appui de ses conclusions, MMA expose en substance que la COPA a violé le principe constitutionnel de la liberté de commerce dans la mesure où elle a considéré les actions Harwanne comme n’étant pas liquides et ainsi fait une application trop étroite de l’art. 40 de l’Ordonnance de la FINMA sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières (OBVM-FINMA ; RS 954.193), disposition qui ne repose, de surcroît, sur aucune base légale suffisante. MMA ajoute que l’action Harwanne est liquide conformément à la Communication n°2 de la COPA dès lors qu’elle a été négociée 47 jours sur les 60 jours de bourse avant l’annonce préalable et que le prix offert de CHF 2,60 correspond à 75% du prix des acquisitions préalables de MMA et prévoit donc une prime de 9,2% par rapport au VWAP des actions Harwanne. Elle compare la solution suisse permettant de déterminer la notion de liquidité à la solution allemande. Pour MMA, la notion de liquidité est confuse nonobstant la Communication n°2 de la COPA. Il y a donc lieu de la définir de manière à ce qu’un offrant sache à l’avance à quoi s’attendre et que la majorité des titres cotés au Swiss Performance Index (SPI) ne soient pas considérés comme illiquides. A cet égard, MMA remet trois listes comparatives de sociétés cotées au SPI reflétant leurs volumes journaliers moyens, leurs volumes en rapport avec leur free float et leurs volu- mes en rapport avec leur capitalisation boursière négociés du 22 septembre 2008 au 22 mars 2009. MMA estime, par ailleurs, que la structure du bilan de Harwanne n’influe pas sur la liquidité de l’action Harwanne et qu’il n’est pas équitable que les investisseurs ayant acquis leurs actions au prix du marché puissent bénéficier d’un prix de sortie ayant fait l’objet d’une évaluation. Dans ces conditions, plus personne ne lancera d’offres publiques d’acquisition, ce qui péjorerait la situation des actionnaires qui, en raison d’un faible volume, auraient de la peine à vendre leur participation. Selon MMA, le manque de communication de Harwanne n’est pas pertinent pour la formation du cours ; en l’occurrence, aucune communication n’était nécessaire dès lors qu’aucun investissement n’avait été réalisé de sorte que le cours de bourse reflètait de manière transparente l’activité de la société visée. MMA allègue

que le négoce de Harwanne sur son propre titre n’est pas pertinent pour déterminer sa liquidité dès lors que les transactions effectuées en bourse sont anonymisées et que Harwanne n’a pas agi de concert avec MMA. Enfin, la COPA aurait modifié sa pratique, contrevenant ainsi aux principes d’égalité de traitement et de sécurité du droit.

(10) Par décision incidente du 27 mars 2009, le Comité des offres publiques d’acquisition de la FINMA a restitué l’effet suspensif retiré par la COPA relatif à l’obligation de faire évaluer les titres visés par l’offre d’ici au 31 mars 2009.

(11) Par télécopie du 27 mars 2009, la FINMA a invité Harwanne, Serdac SA (Serdac), Amber Master Fund (Cayman) SCP (Amber) et la COPA à se prononcer sur les points 2 à 4 des conclusions de MMA.

(12) Par télécopie du 31 mars 2009 (09 :42 heures), Harwanne conclut à ce que MMA soit déboutée de ses conclusions et à ce que les chiffres 2 et 3 de la décision 403/02 de la COPA soient confirmés. Harwanne relève que lors de la fusion de Harwanne, Afipa SA et Holdivar SA en juin 2008, le réviseur avait reconnu le caractère illiquide du marché de l’action Harwanne. Harwanne conteste le changement de pratique allégué par MMA dans la décision 403/02 de la COPA. En réponse au point 2.1 des conclusions de MMA, Harwanne estime qu’une production de documents serait inutile dès lors qu’elle publie des comptes conformément au standard IFRS et que cela ralentirait la procédure.

(13) Par courrier électronique du 31 mars 2009 (11 :51 heures), la COPA conteste un prétendu changement de sa pratique et renvoie à l’art. 40 al. 4 OBVM-FINMA, anciennement 37 al. 4 OBVMer CFB entré en vigueur au 1 juillet 2007, ainsi qu’à sa Communication n°2 publiée le 3 septembre 2007. Elle expose que le critère 30/60 jours de bourse représente une forme de présomption de liquidité qui doit être écartée lorsque, comme en l’espèce, des circonstances particulières indiquent que le cours de bourse n’est pas un indicateur suffisamment fiable pour servir de détermination du prix minimum. A cet égard, la COPA précise que les circonstances énumérées dans sa décision 403/02 constituent un ensemble indivisible. S’agissant des listes comparatives produites par MMA, la COPA relève que la période considérée se situe, pour environ un tiers des jours de négoce considéré, après la publication de l’annonce préalable du 30 janvier 2009 ; or, l’appréciation de la liquidité doit se faire sur la période précédant la publication de l’offre. Pour la COPA, le fait que, du 30 octobre 2008 au 29 janvier 2009, 68,57% du volume des actions Harwanne a été effectué par la cible elle-même consiste en une circonstance particulière qui doit être prise en compte au regard de l’art. 40 al. 4 OBVM-FINMA et de la Communication n°2. Par ailleurs, outre la publication des résultats 2007 au 6 mars 2008, les résultats semestriels le 16 septembre 2008 et les informations relatives à la fusion avec Afipa SA et Holdivar SA de mi-2008, Harwanne, dont 82,5% des actifs étaient constitués de liquidités au 31 décembre 2008, n’a pas communiqué sa situation actuelle au marché nonobstant la période de crise financière, ce qui explique que le cours de bourse ne reflète pas de manière suffisamment fiable l’opinion du marché sur la valeur de la société cotée. La COPA fait également valoir qu’une comparaison internationale ne s’oppose pas à l’application par la COPA, d’autres critères permettant de déterminer la liquidité que celui figurant à la Communication n°2. La COPA est donc d’avis que le cours de bourse des actions Harwanne pendant les 60 jours de bourse est tellement influencé par les circonstances particulières qu’il ne peut servir de base de calcul du prix minimum dans une offre obligatoire et conclut au rejet du recours, sans suite de frais à la charge de la recourante.

(14) Par télécopie du 31 mars 2009 (11 :42 heures), Amber conclut au rejet des conclusions 2, 3 et 4 de la recourante et à la confirmation de la décision 403/02, frais et indemnités à la charge de la recourante, subsidiairement de l’Etat. En résumé, Amber estime que le prix offert par MMA n’est pas équitable car il ne prend pas en compte le manque de liquidité de l’action Harwanne. En effet, le volume moyen journalier durant la période des 60 jours de bourse se monte à 21'000 actions environ soit un chiffre d’affaires d’un peu moins de CHF 50'000 (VWAP de CHF 2,38), respectivement moins de 0,04% du nombre total d’actions Harwanne ; en décomptant les actions négociées par la cible durant cette période, le volume moyen journalier n’est que de 6'571 actions soit un chiffre d’affaires de CHF 15'638 (VWAP de CHF 2,38), correspondant seulement à 0,012% du nombre total d’actions Harwanne. Une évaluation des titres visés par l’offre est, en conséquence, nécessaire. Les circonstances particulières suivantes plaident pour l’évaluation de ces titres : les investisseurs potentiels ne disposent d’aucune indication sur la stratégie future de la cible, Harwanne a de facto abandonné son activité, le cours boursier ne représente pas la vraie valeur de Harwanne faute d’information ; enfin, lors de la fusion avec Afipa SA et Holdivar SA en avril/juin 2008, les conseils d’administration avaient procédé à l’évaluation des actions compte tenu de la faible liquidité. En réponse à MMA, Amber soutient que l’art. 40 al. 4 OBVM-FINMA règle le cas où le principe de l’offre et de la demande ne peut trouver application dès lors qu’il n’existe aucun marché ; la liberté de commerce n’est ainsi pas violée. Amber relève que l’appréciation de la liquidité doit se faire sur la période de 60 jours boursiers précédant la publication de l’offre ce qui n’est pas le cas des listes comparatives produites par MMA dans son écriture du 23 mars 2009. A cet égard, le critère du volume par rapport au free float n’est pas pertinent car il ne prend en considération que le négoce effectué entre actionnaires minoritaires constituant le free float ; de même, le critère du volume moyen journalier ne donne pas d’indication sur la liquidité de l’action Harwanne car plus le cours de l’action est bas – comme en l’espèce -, plus le volume sera

élevé en termes absolus. Le seul critère pertinent est le volume en pourcentage de la capitalisation boursière.

(15) Par télécopie du 31 mars 2009 (11 :55), Serdac conclut, à titre préliminaire, à ce qu’un délai supplémentaire de quatre jours de bourse lui soit octroyé afin de compléter son écriture, à titre principal, à ce que les conclusions 2 à 4 de MMA soient rejetées, à ce que les frais et dépens de la procédure soient mis à la charge de MMA et à ce que MMA, subsidiairement la COPA respectivement la Confédération, soit condamnées au versement d’indemnité pour les frais et dépens de Serdac. A l’appui de ses conclusions, Serdac expose, en substance, que le prix offert par MMA est manifestement inéquitable. En effet, l’action Harwanne a été évaluée lors de la fusion en juin 2008 entre CHF 4,77 et CHF 4,81 par Sal. Oppenheim & Co et à CHF 4,80 par le conseil d’administration, la valeur d’actifs nets de Harwanne se monte à CHF 4,50 par action selon les comptes sociaux et à CHF 4,56 selon les comptes consolidés, Harwanne pourrait distribuer CHF 3,19 par action sans causer de conséquence fiscale négative pour la société ni remettre en cause son bon fonctionnement ; de plus, la recourante a payé, fin janvier 2009, CHF 3,45 par action pour acquérir deux participations minoritaires sans verser de prime de contrôle. Par ailleurs, faute d’activité opérationnelle de Harwanne, le mar- ché ne peut pas former un prix sur la base des revenus attendus. Enfin, Harwanne n’étant pas qualifiée de société d’investissement, elle n’est pas soumise aux règles de transparence qui exigent une publication hebdomadaire de la NAV. Aux allégués de MMA, Serdac répond, en substance, que l’art. 40 al. 4 OBVM-FINMA et la décision 403/02 sont constitutionnels, que la FINMA doit reconnaître à la COPA, spécialiste en la matière, un large pouvoir d’appréciation pour déterminer la liquidité de titres, que la décision 403/02 ne consacre nullement un changement de pratique, mais s’inscrit dans la ligne de ce qui avait été envisagé, tant lors de la révision de l’OBVM-CFB que dans la pratique de la COPA qui a pour but de garantir aux actionnaires une sortie à un prix équitable. Selon Serdac, le rapport de fusion et l’attestation d’équité de Sal. Oppenheim ont retenu le manque de liquidité des actions Harwanne. La liquidité peut se mesurer selon les critères suivants : (i) le nombre de jours où le titre a été

négocié, in casu 47 sur les 60 jours de bourse précédents l’offre mais pour huit jours, seule une opération a été exécutée par jour, pour sept jours, seules deux l’ont été, (ii) le nombre de transactions par jour, in casu durant les dits 60 jours, seules 282 transactions, soit 4,7 transactions par jour, ont été effectuées, (iii) le volume de transactions, in casu seules 1'254'292 actions Harwanne ont été négociées pendant les dits 60 jours de bourse, soit 20'905 titres par jour en moyenne ; ce critère est à mettre en relation avec la VWAP des actions qui est « légère » par rapport au reste du marché suisse, (iv) le chiffre d’affaires et le volume par rapport au nombre d’actions émises ou d’actions dans le flottant, in casu le volume moyen par rapport au total d’actions émises est de 0,039% et le volume moyen par rapport au flottant n’est que de 0,127%. Cela étant, Serdac est d’avis que Harwanne est manifestement illiquide si l’on exclut de ces calculs les rachats d’actions propres, ce qu’il convient de faire dès lors que ces rachats constituent une source artificielle de liquidité.

(16) Par télécopie du 31 mars 2009, la FINMA a invité MMA à se prononcer sur les déterminations de Harwanne, Serdac, Amber et la COPA.

(17) Par télécopie du 2 avril 2009 (11 :41 heures), MMA conclut au rejet des conclusions de la COPA, Harwanne, Serdac et Amber et à ce qu’il soit fait droit à son recours. En résumé, MMA expose que ni la COPA ni les autres parties n’ont réussi à renverser la présomption de la liquidité de l’action Harwanne. La notion de liquidité étant vague, la COPA a défini de manière précise cette notion dans son Communiqué n°2 afin d’assurer la sécurité du droit pour tous les participants au marché ; c’est pourquoi, la Commission fédérale des banques a renoncé, dans le cadre de la révision de son ordonnance sur les bourses, à légiférer sur la question. MMA remet trois listes comparatives de sociétés ème cotées au SPI reflétant leurs volumes journaliers moyens (Harwanne occupe le 89 rang sur 225), ème leurs volumes en rapport avec leur free float (Harwanne occupe le 60 rang sur 227) et leurs voluème mes en rapport avec leur capitalisation boursière (Harwanne occupe le 142 rang sur 225) du 30 octobre 2008 au 29 janvier 2009. MMA estime qu’une comparaison avec le droit international, comme le fait la COPA, n’est pas pertinent mais que cela démontre son changement de pratique dans le cas d’espèce. MMA rallègue qu’hormis les cas de manipulation ou d’abus de marché, il convient de tenir compte des transactions sur actions propres de Harwanne pour déterminer la liquidité de l’action Harwanne. D’après MMA, on ne saurait tenir compte de l’évaluation des actions Harwanne lors de la fusion avec Afipa SA et Holdivar SA, dès lors qu’une fusion n’est pas comparable à une offre publique d’acquisition. MMA compare, en outre, le nombre d’actions Harwanne négociées ainsi que le nombre de jours durant lesquels l’action Harwanne a été négociée avant et après la fusion avec Afipa SA et Holdivar SA pour conclure que les chiffres actuels ne sont pas comparables avec les chiffres tels qu’il apparaissaient au moment de la fusion.

(18) Le Comité des offres publiques d’acquisition de la FINMA est, en l’espèce, composée de Madame Anne Héritier Lachat, présidente, Monsieur Jean-Baptiste Zufferey, membre, et Madame Sabine Kilgus, membre ad hoc.

(19) Les griefs formulés par MMA seront, dans la mesure de leur pertinence, examinés dans les considérants suivants.