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1.3 Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen machen geltend, die Beschwerdeführerin sei aufgrund der spezialgesetzlichen Bestimmungen nicht mehr zur Beschwerdeführung legitimiert, weil sie nicht mehr 2 % der Quadrant-Aktien halte. Die Beschwerdeführerin habe zwar aufgrund ihrer Beteiligung von mehr als 2 % der Stimmrechte der Quadrant im Verfahren vor der Erst- und Vorinstanz Parteistellung erhalten. In der Zwischenzeit habe sie aber 75'000 Aktien angedient und damit bereits im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung nur noch über eine Beteiligung von 100 Aktien oder 0,0036 % der Stimmrechte verfügt. Die spezialgesetzliche Bestimmung im Bundesgesetz vom 24. März 1995 über die Börsen und den Effektenhandel (Börsengesetz, BEHG, SR 954.1), wonach nur Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Parteistellung verlangen könnten, müsse auch für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Wenn ein qualifizierter Aktionär nicht mehr 2 % an der Zielgesellschaft halte, entfalle die Parteistellung. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung sei die Frage der Parteistellung in den verschiedenen Verfahrensstadien vor der Übernahmekommission und vor der FINMA übereinstimmend zu lösen. Dies müsse unter dem neuen Recht auch für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Auch in Bezug auf das Kartellrecht habe das Bundesgericht entschieden, die Bestimmung, wonach nur den beteiligten Unternehmen Parteirechte zukommen, finde auch auf das Beschwerdeverfahren Anwendung, da sonst die vom Gesetzgeber beabsichtigte Beschleunigung des Verfahrens bei Unternehmenszusammenschlüssen gefährdet würde. Die im Börsengesetz statuierte 2 %-Schwelle bezwecke ebenfalls, eine übermässige Belastung des Verfahrens zu verhindern. Bei Übernahmen sei das Bedürfnis nach einer besonders raschen Erledigung der Verfahren zu berücksichtigen und Rechtsunsicherheiten sollten vermieden werden. In Anwendung der Prinzipien, die der kartellrechtlichen Rechtsprechung zugrunde lägen, müsse auch bei Übernahmesachen gelten, dass zur Beschwerde nur Aktionäre legitimiert seien, die ununterbrochen bis zur endgültigen Urteilsfällung durch das Bundesverwaltungsgericht eine Beteiligung von mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft hielten.

1.3.1 Das Börsengesetz sieht für das Verfahren vor der Übernahmekommission vor, dass der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre

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mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Parteistellung haben oder bei der Übernahmekommission beanspruchen können (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Im Rahmen der Regelung des Beschwerdeverfahrens vor der FINMA verweist das Gesetz ausdrücklich auf diese Bestimmung und erklärt sie als ebenfalls anwendbar (Art. 33c Abs. 3 BEHG). Für das in Art. 33d BEHG geregelte Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht fehlt dagegen ein entsprechender Verweis. Das Börsengesetz bestimmt lediglich, dass gegen Entscheide der FINMA in Übernahmesachen nach Massgabe des Bundesgesetzes vom 17. Juni 2005 über das Bundesverwaltungsgericht (Verwaltungsgerichtsgesetz, VGG, SR 173.32) beim Bundesverwaltungsgericht Beschwerde geführt werden kann, dass die Beschwerde innerhalb von 10 Tagen einzureichen ist und dass sie keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d BEHG). Über diese Bestimmung hinaus äussert sich das Börsengesetz nicht weiter zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung hat.

1.3.2 Ausgangspunkt jeder Auslegung bildet der Wortlaut der Bestimmung. Ist der Text nicht klar und sind verschiedene Interpretationen möglich, so muss unter Berücksichtigung aller Auslegungselemente nach seiner wahren Tragweite gesucht werden. Abzustellen ist dabei namentlich auf die Entstehungsgeschichte der Norm und ihren Zweck, auf die dem Text zu Grunde liegenden Wertungen sowie auf die Bedeutung, die der Norm im Kontext mit anderen Bestimmungen zukommt. Die Gesetzesmaterialien sind zwar nicht unmittelbar entscheidend, dienen aber als Hilfsmittel, um den Sinn der Norm zu erkennen. Namentlich bei neueren Texten kommt den Materialien eine besondere Stellung zu, weil veränderte Umstände oder ein gewandeltes Rechtsverständnis eine andere Lösung weniger nahelegen (vgl. zur Auslegung allgemein ULRICH HÄFELIN/GEORG MÜLLER/FELIX UHLMANN, Allgemeines Verwaltungsrecht, 6. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2010, Rz. 214 ff. mit weiteren Hinwiesen; ERNST A. KRAMER, Juristische Methodenlehre, 3. Aufl., Bern 2010, S. 53 ff.). Das Bundesgericht hat sich bei der Auslegung von Erlassen stets von einem Methodenpluralismus leiten lassen und nur dann allein auf das grammatische Element abgestellt, wenn sich daraus zweifelsfrei die sachlich richtige Lösung ergab (BGE 134 I 184 E. 5.1 mit Hinweisen). Eine Lücke im Gesetz besteht, wenn sich eine Regelung als unvollständig erweist, weil sie jede Antwort auf die sich stellende Rechtsfrage schuldig bleibt oder eine Antwort gibt, die aber als sachlich unhaltbar angesehen werden muss. Hat der Gesetzgeber eine Rechtsfrage nicht übersehen, sondern stillschweigend ‒ im negativen Sinn ‒ mitentschie-

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den (qualifiziertes Schweigen), bleibt kein Raum für richterliche Lückenfüllung (BGE 134 V 182 E. 4.1 mit Hinweisen).

1.3.3 Im vorliegenden Fall ist der in Frage stehende Gesetzeswortlaut klar. Zwar äussert sich das Börsengesetz nicht spezifisch zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung hat. Dies bedeutet indessen lediglich, dass das Gesetz keine spezialgesetzliche Norm enthält, die der Regelung im Bundesgesetz vom 20. Dezember 1968 über das Verwaltungsverfahren (Verwaltungsverfahrensgesetz, VwVG, SR 172.021) vorgehen könnte. Stattdessen wird in Art. 33d Abs. 1 BEHG ausgeführt, dass beim Bundesverwaltungsgericht « nach Massgabe des Verwaltungsgerichtsgesetzes » Beschwerde geführt werden könne. Das Verwaltungsgerichtsgesetz seinerseits sieht ausdrücklich vor, dass das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht sich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet (Art. 37 VGG). Durch diesen Verweis auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und den Verzicht auf abweichende spezialgesetzliche Bestimmungen ist in Art. 33d BEHG somit unzweideutig geregelt, dass sich die Frage nach der Beschwerdelegitimation für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht ausschliesslich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet. Eine Auslegung, wonach die Einschränkung der Parteistellung, wie sie im Gesetz für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA ausdrücklich vorgesehen ist, trotz dem Fehlen einer entsprechenden ausdrücklichen Bestimmung in gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten soll, würde somit voraussetzen, dass ein gesetzgeberisches Versehen beziehungsweise eine « planwidrige Unvollständigkeit » vorliegt, welche richterlich korrigiert werden darf.

1.3.4 Die in Frage stehenden Bestimmungen im Börsengesetz wurden anlässlich der Einführung des Bundesgesetzes vom 22. Juni 2007 über die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (Finanzmarktaufsichtsgesetz, FINMAG, SR 956.1) per 1. Januar 2009 eingefügt. Aus den Materialien geht hervor, dass dem historischen Gesetzgeber dabei bewusst war, dass die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu regeln war. So wurde in der Botschaft ausgeführt, dass « [a]us Erfahrungen in der Praxis, vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen (...) Bedarf [besteht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Parteistellung hat » (Botschaft des Bundesrates vom 1. Februar 2006 zum Bundesgesetz über die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht, BBl 2006 2905 f., nachfolgend: Botschaft zum FINMAG).

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In der Folge wurden insbesondere einige wichtige Fragen bezüglich des Verfahrens vor der Übernahmekommission erstmals auf Gesetzesstufe geregelt. Neu ist diesbezüglich insbesondere, dass für das Verfahren vor der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz gilt und die Übernahmekommission nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG erlässt, welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden können. Abweichend von den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes wurden indessen einige Spezialvorschriften vorgesehen, so insbesondere auch die Regelung der Parteistellung vor der Übernahmekommission. Parteistellung haben oder verlangen können nur der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Neu wurde im Börsengesetz nun auch ausdrücklich vorgesehen, dass die gleichen Verfahrensbestimmungen auch für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gelten (vgl. Art. 33c Abs. 3 BEHG). Im Börsengesetz wurde neu auch das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht geregelt (Art. 33d BEHG). In die entsprechende Bestimmung wurde indessen kein Verweis auf die spezifischen Verfahrensregeln von Art. 33b BEHG und insbesondere kein Verweis auf die Regelung der Parteistellung in Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG aufgenommen. Stattdessen verweist die Bestimmung, wie dargelegt, ausdrücklich auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit indirekt auch auf das Verwaltungsverfahrensgesetz. Im Gegensatz zur Regelung, die früher in Bezug auf das Rechtsmittelverfahren vor dem Bundesgericht galt, und wie sie für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gilt, wurde in der neuen Regelung im Börsengesetz der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen Die Ausführungen in der Botschaft zum FINMAG zeigen, dass der historische Gesetzgeber beabsichtigte, die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu regeln. In der Folge sah er für zwei von drei Verfahrensstufen eine spezifische Regelung der Parteistellung vor, nicht aber für die dritte Verfahrensstufe, für die er aber ebenfalls spezifische Verfahrensregeln aufstellte. Diese Umstände sprechen somit klar gegen die Annahme, dass ein

analoger Verweis auf die vor der Übernahmekommission geltende Regelung der Parteistellung für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungs-

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gericht nur « versehentlich » vergessen worden sein könnte und damit eine planwidrige Unvollständigkeit vorliegen würde.

1.3.5 Die Beschwerdegegnerinnen berufen sich zur Begründung ihrer Auffassung vor allem auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung, in der das Bundesgericht die Auffassung vertreten hatte, es dränge sich auf, die Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK) in beiden Verfahren übereinstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Wie es sich damit verhält, ist im Kontext der teleologischen Auslegung (Auslegung nach dem Sinn und Zweck der Norm) zu prüfen. In den angeführten Urteilen stellte das Bundesgericht fest, die Verfahrensbestimmungen der Verordnung der Übernahmekommission vom 21. Juli 1997 über öffentliche Kaufangebote (Übernahmeverordnung- UEK, UEV-UEK) (AS 1997 2061, AS 1998 1541) stellten eine lex specialis zum Verwaltungsverfahrensgesetz dar, da dieses ausdrücklich nicht auf das Verfahren vor der Übernahmekommission anwendbar sei (BGE 129 II 183 E. 4.2, BGE 133 II 81 E. 4.1). Die Übernahmekommission habe keine Verfügungskompetenz; ihre Empfehlungen entfalteten keine Rechtswirkungen für die Parteien und könnten daher auch nicht angefochten werden. Auch der Anbieterin oder der Zielgesellschaft stehe kein Rechtsmittel an die Bankenkommission zu. Umso weniger komme der (qualifizierten) Minderheitsaktionärin der Zielgesellschaft Parteistellung im Verfahren vor der Bankenkommission zu (BGE 133 II 81 E. 5.3). Den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufangebote lägen verschiedene, teilweise gegenläufige, individuelle und funktionelle, börsen- sowie gesellschaftsrechtliche Schutzziele zugrunde. Geschützt werden sollten namentlich die Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft, andererseits solle aber auch die Zielgesellschaft vor einer unzumutbaren Beeinträchtigung ihrer Geschäftstätigkeit geschützt werden. Übernahmetransaktionen müssten daher regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt werden. Die beteiligten Gesellschaften könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Zwar bestimme sich die Frage der Parteistellung vor der Bankenkommission nach Art. 6 VwVG, doch sei diese Bestimmung im Lichte der besonderen Organisations- und Verfahrensbestimmungen der

Börsengesetzgebung auszulegen. Das Verfahren vor der Übernahmekommission dürfe nicht von Personen, die in diesem Verfahren keine Parteistellung hätten, durch die Eröffnung eines Verfahrens vor der Ban-

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kenkommission wieder blockiert werden können. Die Gefahr, dass Gerichtsverfahren die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während längerer Zeit letztendlich ungerechtfertigt verzögerten oder sogar verunmöglichten, gelte umso mehr für das Verfahren vor der Bankenkommission und die damit verbundene Möglichkeit, deren Verfügungen beim Bundesgericht anzufechten. Auch würde die eigentliche Auseinandersetzung dann nicht vor der über besonderen Sachverstand und Beurteilungsnähe verfügenden Übernahmekommission, sondern erst vor der Aufsichtsbehörde stattfinden. Es dränge sich daher auf, die Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der Bankenkommission in beiden Verfahren übereinstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Diese Bundesgerichtsurteile basieren indessen auf der Rechtslage, wie sie vor der Änderung des Börsengesetzes bestand. Vor der Einführung des Finanzmarktaufsichtsgesetzes per 1. Januar 2009 und der damit einhergehenden Änderung des Verfahrensrechts in Übernahmesachen direkt im Börsengesetz war das Verfahren vor der Übernahmekommission und vor der (damaligen) Eidgenössischen Bankenkommission lediglich auf Verordnungsstufe geregelt. Die Übernahmeverordnung-UEK sah vor, dass lediglich der Anbieter, die mit ihm in gemeinsamer Absprache handelnden Personen und die Zielgesellschaft im Verfahren Parteistellung hatten (Art. 53 Abs. 1 UEV-UEK). Wer ein direktes berechtigtes Interesse geltend machte, konnte als Intervenient am Verfahren teilnehmen und Einwendungen vorbringen, so insbesondere Aktionäre, die über eine Beteiligung von mindestens 5 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft verfügten (Art. 54 Abs. 1 i. V. m. Art. 38 UEV-UEK). Das Verwaltungsverfahrensgesetz war auf das Verfahren vor der Übernahmekommission indessen ausdrücklich nicht anwendbar (Art. 55 Abs. 5 UEV-UEK). Erst das Verfahren vor der Bankenkommission war ein ordentliches Verwaltungsverfahren, das mit einer anfechtbaren Verfügung endete. Einer der beiden wesentlichen Punkte, die in diesem bundesgerichtlichen Urteil zu einer Verneinung der Beschwerdelegitimation der qualifizierten Zielaktionäre führten, war diese unter der alten Regelung des Übernahmeverfahrens fehlende Verfügungskompetenz der Übernahmekommission. Diesbezüglich hat sich die Rechtslage aber seit dem 1. Januar 2009

wesentlich verändert: So gilt für das Verfahren vor der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz und die Übernahmekommission erlässt nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG,

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welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden können (vgl. Art. 33a Abs. 1 und Art. 33c Abs. 1 BEHG). Ein weiterer wesentlicher Grund, warum den Minderheitsaktionären der Zielgesellschaft nach altem Recht die Parteistellung verweigert wurde, lag darin, dass sie nach der Auffassung des Bundesgerichts nicht die Macht haben sollten, die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Gerichtsverfahren zu verzögern oder sogar zu verunmöglichen. Übernahmetransaktionen müssten regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt werden, denn die beteiligten Gesellschaften, insbesondere die Zielgesellschaft, könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Um diese Interessen der Anbieter und der Zielgesellschaft an einer raschen Abwicklung des Übernahmeverfahrens genügend zu schützen, hat der Gesetzgeber im Kontext der neuen Regelung vorgesehen, dass die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Damit ist nun auf eine andere Weise sichergestellt, dass die Möglichkeit der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht nicht für « tactical litigations » missbraucht werden kann. Die Gefahr, dass Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Gerichtsverfahren verzögern oder sogar verunmöglichen können (vgl. BGE 133 II 81 E. 4.3.2), besteht unter der neuen Regelung im Börsengesetz auch dann nicht, wenn ihnen Parteistellung zukommt, denn eine allfällige Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann sich in der Regel nur mehr rückwirkend und nur dann auf das Übernahmeverfahren auswirken, wenn sie gerechtfertigterweise erhoben wurde beziehungsweise wenn das letztinstanzlich zuständige Bundesverwaltungsgericht zum Schluss kommt, sie sei begründet. Es ergibt sich somit, dass die beiden entscheidenden Gründe, welche nach der alten Regelung für die Verweigerung der Parteistellung gegenüber den Zielaktionären angeführt wurden, unter dem neuen Recht nicht mehr bestehen. Das Bundesgericht wies im angeführten Urteil denn auch ausdrücklich darauf hin, dass die damals absehbaren, im Rahmen der

integrierten Finanzmarktaufsicht geplanten Gesetzesänderungen zu beträchtlichen Änderungen gegenüber dem damals geltenden System führen würden, weshalb daraus keine Rückschlüsse gezogen werden dürften (BGE 133 II 81 E. 4.3.4).

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Die in diesem Urteil angeführten Überlegungen sind daher nicht geeignet, die heute geltende verfahrensrechtliche Regelung des Übernahmerechts als planwidrig unvollständig erscheinen zu lassen.

1.3.6 Anlässlich der systematischen Auslegung ergibt sich eine naheliegende Begründung dafür, warum der Gesetzgeber anlässlich der Einführung der neuen Verfahrensbestimmungen im Börsenrecht die Einschränkung der Parteistellung, wie sie für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gilt, nicht auch in gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht vorsah: Wie aus den dargelegten Materialien hervorgeht, war dem historischen Gesetzgeber bewusst, dass « vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen [...] Bedarf [besteht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Parteistellung hat » (Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2905 f.). Bezüglich der verfassungsrechtlichen Gründe, die diesbezüglich eine Klärung erforderlich machten, ist in erster Linie an die Rechtsweggarantie zu denken (Art. 29a der Bundesverfassung der Schweizerischen Eidgenossenschaft vom 18. April 1999 [BV, SR 101]), die am 1. Januar 2007 in Kraft getreten ist. Danach hat jede Person bei Rechtsstreitigkeiten Anspruch auf Beurteilung durch eine richterliche Behörde. Bund und Kantone können durch Gesetz die richterliche Beurteilung in Ausnahmefällen ausschliessen (Art. 29a BV). Die Rechtsweggarantie gewährleistet dem Bürger bei allen Rechtsstreitigkeiten, also auch in Verwaltungssachen, den Zugang zu wenigstens einem unabhängigen Gericht, welches Rechts- und Sachverhaltsfragen umfassend überprüfen kann (vgl. ANDREAS schweizerische Bundesverfassung, Kommentar, 2. Aufl., Zürich 2008, Rz. 9 zu Art. 29a; ULRICH HÄFELIN/WALTER HALLER/ HELEN KELLER, Schweizerisches Bundesstaatsrecht, 7. Aufl., Zürich/ Basel/Genf 2008, Rz. 845b; ANDREAS AUER/GIORGIO MALINVERNI/MICHEL HOTTELIER, Droit constitutionnel suisse, 2. Aufl., Bern 2006, Rz. 1208). Die Rechtsweggarantie konkretisiert nicht einfach eine bereits bisher bestehende Rechtspraxis, sondern sie begründet ein neues verfassungsmässiges Recht, das es vor dem Inkrafttreten von Art. 29a BV in dieser allgemeinen Form nicht gab (vgl. KLEY, a. a. O., Rz. 2; HÄFELIN/HAL- LER/KELLER, a. a. O., Rz. 845). Einschränkungen des Gerichtszugangs sind seither nur mehr in Ausnahmefällen und durch eine ausdrückliche Bestimmung in einem Gesetz im formellen Sinn zulässig (vgl. KLEY, a. a. O., Rz. 18; HÄFELIN/HALLER/KELLER, a. a. O., Rz. 847). Die

Rechtsweggarantie hat direkte Auswirkungen auf Bestimmungen, welche

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die Legitimation zu einem Rechtsmittel regeln, denn es gilt der Grundsatz, dass die Sachurteilsvoraussetzungen nicht so definiert oder ausgelegt werden dürfen, dass ein aufgrund der Rechtsweggarantie gegebener Gerichtszugang dadurch übermässig erschwert oder gar versperrt würde (vgl. MARION SPORI, Vereinbarkeit des Erfordernisses des aktuellen schutzwürdigen Interesses mit der Rechtsweggarantie von Art. 29a BV und dem Recht auf eine wirksame Beschwerde nach Art. 13 EMRK, Aktuelle Juristische Praxis [AJP] 2/2008 S. 151; ESTHER TOPHINKE, Bedeutung der Rechtsweggarantie für die Anpassung der kantonalen Gesetzgebung, Schweizerisches Zentralblatt für Staats- und Verwaltungsrecht 107/2006 S. 92 f.). Versucht ein Aktionär der Zielgesellschaft, seinen Anspruch, im Fall eines Kontrollwechsels seine Titel zum gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis (vgl. Art. 32 Abs. 4 BEHG) verkaufen zu können, gerichtlich geltend zu machen, so liegt eine Rechtsstreitigkeit im Sinne von Art. 29a BV vor, welche unter den Schutzbereich der Rechtsweggarantie fällt. Ob es sich dabei auch um ein « civil right » im Sinne von Art. 6 Abs. 1 der Konvention vom 4. November 1950 zum Schutze der Menschenrechte und Grundfreiheiten (EMRK, SR 0.101) handelt, wie die Beschwerdeführerin geltend macht, braucht bei diesem Zwischenergebnis nicht weiter geprüft zu werden. Aufgrund einer systematischen Auslegung drängt sich daher die Annahme auf, dass der Gesetzgeber bewusst für die einzige gerichtliche Instanz keine Einschränkung vorgesehen hat, weil er den verfassungsmässigen Anspruch des Minderheitsaktionärs auf den Zugang zu einem Gericht respektieren wollte.

1.3.7 Zusammenfassend ergibt sich als Resultat der verschiedenen Auslegungsmethoden, dass das Börsengesetz die Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung hat, eindeutig regelt durch den Verweis auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit indirekt auf die Regelung der Beschwerdelegitimation gemäss Art. 48 Abs. 1 VwVG. Die Regelungen, wer im Verfahren vor der Übernahmekommission und im Beschwerdeverfahren vor der FINMA Parteistellung hat und wer zur Beschwerde ans Bundesverwaltungsgericht legitimiert ist, sind somit nicht identisch. Anhaltspunkte dafür, dass diese Differenzierung ein gesetzgeberisches Versehen wären, sind nicht ersichtlich. Vielmehr ist davon auszugehen, dass es sich um einen bewussten Entscheid des historischen Gesetzgebers handelt, der sich in

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systematischer Hinsicht zwingend aus dem übergeordneten Verfassungsrecht ergibt. Die Gründe, mit denen unter dem alten Recht die fehlende Beschwerdebefugnis der Zielaktionäre teleologisch begründet wurde, sind wegen der unter dem neuen Recht fehlenden aufschiebenden Wirkung der Beschwerde ans Bundesverwaltungsgericht weggefallen und stehen daher einer Auslegung nach dem Wortlaut nicht entgegen. Der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen und der Vorinstanzen, wonach die Beschwerdeführerin nur zur Beschwerde legitimiert wäre, wenn sie auch im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung beziehungsweise des Urteils des Bundesverwaltungsgerichts noch einen bestimmten Mindestanteil an Aktien beziehungsweise Stimmrechten der Zielgesellschaft halten würde, kann daher nicht gefolgt werden. Vielmehr richtet sich die Frage der Beschwerdelegitimation ausschliesslich nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes.

1.4 Nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes ist zur Beschwerde legitimiert, wer vor der Vorinstanz am Verfahren teilgenommen oder keine Möglichkeit zur Teilnahme erhalten hat, durch die angefochtene Verfügung besonders berührt ist und ein schutzwürdiges Interesse an deren Aufhebung oder Änderung hat (Art. 48 Abs. 1 VwVG). 1.4.1 (…)

1.4.2 Ein Interesse nach Art. 48 Abs. 1 Bst. c VwVG ist dann schutzwürdig, wenn durch den Ausgang des Verfahrens die tatsächliche oder rechtliche Situation des Beschwerdeführers noch beeinflusst werden kann (BVGE 2009/31 E. 3.1 mit Hinweisen). Die Beschwerdeführerin ist formelle und materielle Adressatin der angefochtenen Verfügung, mit der ihre Beschwerde abgewiesen wurde. Es ist offensichtlich und unbestritten, dass eine Gutheissung ihrer Beschwerde durch das Bundesverwaltungsgericht dazu führen würde, dass sie von Aquamit für die angedienten 75'000 Aktien eine Nachzahlung und für die übrigen 100 Aktien aufgrund der von der Anbieterin in der Zwischenzeit eingeleiteten Kraftloserklärung den korrigierten Angebotspreis erhalten würde (vgl. Art. 26 und Art. 33 Abs. 2 BEHG). Insofern hat sie ein nach wie vor aktuelles praktisches Interesse an einer Erhöhung des Angebotspreises durch das angerufene Gericht.

1.4.3 Das Beschwerdebegehren der Beschwerdeführerin lautet auf eine Erhöhung des Angebotspreises « für sämtliche Aktien der Quadrant

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AG ». Die Parteien scheinen davon auszugehen, dass die vorinstanzlichen Verfügungen, mit denen bestätigt wurde, dass das Angebot von Aquamit den gesetzlichen Bestimmungen entspreche, nur ungeteilt angefochten werden könnte, das heisst mit Wirkung für sämtliche Aktionäre, an die sich das Angebot ursprünglich richtete, beziehungsweise dass eine allfällige Gutheissung der Beschwerde Nachzahlungen der Anbieterin an sämtliche übrigen Aktionäre auslösen würde. Auch im Verwaltungsrecht gilt indessen, dass die direkte Rechtskraftwirkung von Gerichtsurteilen sich grundsätzlich nur auf die Parteien des betreffenden Verfahrens erstreckt (vgl. Urteil des Bundesgerichts 1P.706/2003 vom 23. Februar 2004 E. 2.6; FRITZ GYGI, Bundesverwaltungsrechtspflege, 2. Aufl., Bern 1983, S. 323; Urteil des Bundesverwaltungsgerichts B–4171/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5, Urteil des Bundesverwaltungsgerichts B–4312/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5.3 sowie Urteil des Bundesverwaltungsgerichts B–8227/2007 vom 20. März 2009 E. 8.3). Insofern kann ein Verfügungsdispositiv, welches das Angebot als Ganzes zum Gegenstand hat, ohne Weiteres von einzelnen Adressaten angefochten werden, gegenüber den übrigen Adressaten aber in Rechtskraft erwachsen. Die Beschwerdeführerin ist durch die angefochtene Verfügung nur insoweit beschwert, als sie selbst durch das Angebot betroffen ist. Sie ist daher auch nur in diesem Umfang zur Beschwerde legitimiert. Soweit ihr Beschwerdebegehren weiter gefasst ist, kann darauf mangels Beschwer nicht eingetreten werden.

1.5 Die Beschwerdegegnerinnen und die Vorinstanz rügen weiter, das Verhalten der Beschwerdeführerin sei spekulativ beziehungsweise widersprüchlich. Ein qualifizierter Aktionär müsse sich zwischen dem Andienen seiner Aktien und dem Beschwerderecht entscheiden. Die Beschwerdeführerin habe den Grossteil ihrer Aktien angedient und damit den angebotenen Preis unwiderruflich akzeptiert. Mit der Erhebung der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht, um eine Verbesserung dieses Preises zu erreichen, verhalte sie sich widersprüchlich. Widersprüchliches Verhalten werde von der Rechtsordnung nicht geschützt. Die Beschwerdegegnerinnen verstehen diese Argumentation als Grund, auf die Beschwerde nicht einzutreten. Ob die Frage im Rahmen der Prüfung des Eintretens zu behandeln ist, kann offengelassen werden, da ihrer Argumentation ohnehin nicht gefolgt werden kann:

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Die gesetzliche Pflicht, unter bestimmten Umständen den übrigen Zielaktionären ein Angebot zu unterbreiten, dient dem Schutz der Minderheitsaktionäre anlässlich eines Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. Der vorgeschriebene Mindestpreis stellt dabei einen unverzichtbaren Kernpunkt dar (vgl. Botschaft des Bundesrates vom 24. Februar 1993 zu einem Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel, BBl 1993 I 1417 f., nachfolgend: Botschaft zum BEHG). Die zwei Bestandteile dieser Pflicht, das Angebot und der Mindestpreis, korrelieren daher mit dem zweiteiligen Anspruch der Minderheitsaktionäre, im Fall eines Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft ihre Titel nicht nur verkaufen zu können, sondern dafür auch den gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu erhalten. Die Möglichkeit des einzelnen Minderheitsaktionärs, seine Beteiligungspapiere unter derartigen Bedingungen zu verkaufen, setzt voraus, dass das Angebot zustande kommt. Steht das Angebot unter der Bedingung, dass eine bestimmte Anzahl Aktionäre ihre Aktien andienen, kann von einem Minderheitsaktionär daher nicht erwartet werden, dass er seine eigenen Aktien nicht andient und damit – entgegen seinen eigenen schutzwürdigen Interessen – dazu beiträgt, die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, dass diese Angebotsbedingung nicht erfüllt wird. Es ist daher nicht ersichtlich, inwiefern er sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich verhalten würde, wenn er in dieser Situation durch fristgerechtes Andienen seiner Aktien seine grundsätzliche Verkaufswilligkeit äussern, gleichzeitig aber – insbesondere auch durch Gebrauch der ihm zustehenden Rechtsmittel – seinen Anspruch geltend machen würde, seine Beteiligungspapiere nicht nur zum von der Anbieterin gebotenen Preis, sondern zum gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu verkaufen. Die Rüge der Beschwerdegegnerinnen, die Beschwerdeführerin verhalte sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich, indem sie sowohl Beschwerde erhoben als auch den grössten Teil ihrer Aktien angedient habe, erweist sich daher als unbegründet.

1.6 Auf die Beschwerde ist daher im dargelegten Umfang einzutreten.

2. In verfahrensrechtlicher Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin eine Verletzung des Untersuchungsgrundsatzes. Weder die Vorinstanz noch die Erstinstanz hätten eigene Sachverhaltsuntersuchungen gemacht, sondern allein und ohne Beweisverfahren auf die Aussagen der Anbieterin und der Prüfstelle abgestellt. Sie hätten der Meinung der Prüfstelle zu Unrecht eine überragende Bedeutung zugemessen, obwohl die Prüfstelle von Aquamit beauftragt, bezahlt und instruiert worden sei und ihre

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Bewertungen weder transparent noch plausibel oder nachvollziehbar seien. Die Feststellungen der Prüfstelle hätten nicht Beweischarakter; ihre Meinung könne nicht Massstab für die Feststellung sein, ob eine Zusatzleistung existiere und wie diese zu bewerten sei. Die Vorinstanz und die Erstinstanz hätten die Gleichbehandlung sicherzustellen und dürften sich nicht allein auf den Standpunkt einer Partei abstützen. Die Vorinstanz habe elementare Verfahrensvorschriften verletzt, weil sie die Beschwerdeführerin nicht zum Gegenbeweis zugelassen und auf die Einholung der beantragten Gutachten verzichtet habe. (…) Die Vorinstanz bestreitet diese Vorwürfe. Sie habe den Sachverhalt sehr detailliert erhoben und rechtsgenügend abgeklärt. Sie habe die Verfahrensakten beigezogen, den Parteien verschiedentlich Gelegenheit gegeben, Stellung zu nehmen, und diese Eingaben ausgewogen analysiert. Sie habe auch der Prüfstelle Ergänzungsfragen gestellt. Zwar werde die Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert, doch nehme sie im Übernahmeverfahren eine öffentlich-rechtliche Funktion wahr und sei der Übernahmekommission Rechenschaft schuldig. Sie habe die Voraussetzungen nach Art. 25 BEHG und Art. 26 der Verordnung der Übernahmekommission vom 21. August 2008 über öffentliche Kaufangebote (Übernahmeverordnung, UEV, SR 954.195.1) zu erfüllen und müsse insbesondere unabhängig sein. Anhaltspunkte, die die Unabhängigkeit der Prüfstelle in Frage stellen würden, seien nicht ersichtlich. (…) Auch die Beschwerdegegnerinnen bestreiten diese Vorwürfe. Die Beschwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfrage. Bei den Fragen, die die Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle, handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, das heisst die Frage der Wahl der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche Tatfragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. (…) 2.1 (…)

2.2 Die Aufgabe, das Angebot auf seine Gesetzeskonformität zu überprüfen, kommt primär der Prüfstelle zu (vgl. Art. 25 BEHG). Zwar wird die Prüfstelle vom Anbieter mandatiert und steht zu ihm in einem privatrechtlichen Auftragsverhältnis. Nach der Systematik des Gesetzes ist sie indessen verpflichtet, im Rahmen der Transaktion eine neutrale Position einzunehmen. Sie wahrt nicht die Interessen des Anbieters, sondern erfüllt eine öffentliche Aufgabe. Die Übernahmekommission muss nicht alle Sachverhaltsabklärungen selbst vornehmen, sondern sie darf

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sich auch auf die entsprechende Prüfung des Angebots durch die Prüfstelle abstützen (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1413, 1420). Mit der Einschaltung einer Prüfstelle soll die Aufgabe der Übernahmekommission wesentlich erleichtert, das Verfahren beschleunigt und damit dem Grundsatz der Raschheit des Übernahmeverfahrens zum Durchbruch verholfen werden. Insofern ist die Prüfstelle als « verlängerter Arm » der Übernahmekommission zu betrachten. Der Prüfauftrag kann daher weitgehend mit dem Auftrag einer bankengesetzlichen Revisionsstelle verglichen werden (vgl. Empfehlung VII der UEK vom 8. September 2005 i. S. Saia-Burgess Electronics Holding AG E. 8.1, Empfehlung der UEK vom 31. März 2004 i. S. Clair Finanz Holding AG E. 1.4.2; URS SCHENKER, Schweizerisches Übernahmerecht, Bern 2009, S. 240; DANIEL LENGNAUER, Die Rolle der Prüfstelle bei öffentlichen Übernahmeangeboten, in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions IV, Zürich 2002, S. 21 f.; HANS-PETER WYSS/OLIVER WUNDERLE, Prüfung von öffentlichen Kaufangeboten. Auswirkungen der revidierten Übernahmeverordnung, Der Schweizer Treuhänder 3/2009, S. 134; MYRIAM SENN, Die Übernahmekommission nach dem Börsengesetz. Entstehung – Rechtsnatur – Organisation – Ausblick, AJP 9/97 S. 1182; CARLO LOMBARDINI, Droit bancaire suisse, Zürich 2008, Kap. IX Nr. 33; SABINE KILGUS, Effektivität von Regulierung im Finanzmarktrecht, Zürich/St. Gallen 2007, Rz. 115; ROLF WATTER, in: Watter/Vogt/Bauer/ Winzeler [Hrsg.], Basler Kommentar, Bankengesetz, Basel 2005, Art. 18 N. 1; URS EMCH/HUGO RENZ/RETO ARPAGAUS, Das Schweizerische Bankgeschäft, Zürich 2004, Teil 8 N. 2943; BEAT STÖCKLI, Die Organisation von Banken aus privat-, aufsichts-, straf- und standesrechtlicher Perspektive, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 65).

2.3 In Anbetracht dieser gesetzlich vorgesehenen Aufgabendelegation dürfen sowohl die Übernahmekommission als auch die Vorinstanz grundsätzlich davon ausgehen, dass der erforderliche Beweis über den Wert der in Frage stehenden Leistungen durch die Beurteilung der Prüfstelle erbracht wird. Die Übernahmekommission – und auf entsprechende Rügen hin auch die Vorinstanz als Beschwerdeinstanz – hat sich jedoch zu vergewissern, dass die Prüfstelle die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt und die wesentlichen Gesichtspunkte gewürdigt hat, und sie muss prüfen, ob die Ausführungen der Prüfstelle zur Bewertung der in Frage stehenden Leistungen transparent, plausibel und nachvollziehbar sind. Ist dies der Fall, so dürfen die Vorinstanzen davon ausgehen, dass weitere Beweismittel, wie insbesondere zusätzliche Gutachten, nicht erforderlich sind. Entsprechende Beweisanträge können

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daher in antizipierter Beweiswürdigung abgewiesen werden, solange keine konkreten Anhaltspunkte ersichtlich sind oder von den Parteien aufgezeigt werden, die geeignet wären, das Vertrauen in die Richtigkeit der Beurteilung durch die Prüfstelle zu erschüttern.

2.4 Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert wurde und die relevanten Informationen von ihr erhalten hat, stellt daher noch keinen hinreichenden Anlass dafür dar, dass die Vorinstanz dem Beweisantrag der Beschwerdeführerin hätte entsprechen und zusätzliche Gutachten von externen Sachverständigen hätte einholen müssen. Ob die Übernahmekommission und die Vorinstanz die Beurteilung der Prüfstelle zu Recht als transparent, plausibel und nachvollziehbar eingestuft haben, ist eine Frage, auf die im Einzelnen im Rahmen der Prüfung der materiellen Rügen einzugehen sein wird.

3. Sowohl die Übernahmekommission als auch die FINMA sind davon ausgegangen, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen ist. Auch die Beschwerdeführerin teilt diese Auffassung. Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten dies grundsätzlich und vertreten die Auffassung, für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe durch ein Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Falls sich die Argumentation der Beschwerdegegnerinnen als stichhaltig erweisen würde, wären alle Rügen der Beschwerdeführerin zur Frage der korrekten Bewertung der Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den verschiedenen Verträgen verpflichtet hat, hinfällig. Diese Frage wird daher in der Folge vorab zu behandeln sein (vgl. E. 4). Sofern dieser Erwerb als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu betrachten ist, ist unbestritten, dass ein enger Zusammenhang zwischen diesem Erwerb und den übrigen im Kontext des Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrags vereinbarten Leistungen und Gegenleistungen besteht, weshalb diese Verträge als verknüpft anzusehen sind. In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen dieser Transaktion ist ferner unbestritten, dass Mitsubishi Plastics insgesamt CHF 25'710'822,75 für den Erwerb von je 50 % der von den vier Mitgliedern des Managements gehaltenen Aquamit-Aktien gezahlt hat.

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Unbestritten ist auch, dass sie damit nicht nur indirekt 50 % der von Aquamit gehaltenen 433'019 Quadrant-Aktien, sondern ebenso 50 % der als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen auf Quadrant-Aktien erworben haben. Umstritten ist jedoch der anrechenbare Wert dieser Optionen (vgl. E. 5). Uneinig sind sich die Parteien weiter bezüglich der Frage, ob neben dem bezahlten Preis von CHF 25'710'822,75 auch weitere Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, insbesondere die gegenüber Aquamit zu erbringenden Finanzierungsleistungen, Zusatzleistungen im Sinne von Art. 41 Abs. 4 der Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht vom 25. Oktober 2008 über die Börsen und den Effektenhandel (Börsenverordnung-FINMA, BEHV- FINMA, SR 954.193) darstellen. Diesbezüglich ist umstritten, ob diese Finanzierungen den für eine derartige Situation üblichen Finanzierungskonditionen entsprechen oder ob sie zumindest in einem angemessenen Verhältnis zu den vertraglichen Gegenleistungen des Managements stehen und daher jedenfalls per saldo keine anrechenbare Zusatzleistung darstellen (vgl. E. 7–11).

4. Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten grundsätzlich, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen sei. Die Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in diesen Verträgen verpflichtet hat, seien daher in Bezug auf die Bestimmung des höchsten bezahlten Preises für einen vorausgegangenen Erwerb nicht zu berücksichtigen. (…) Die Erstinstanz, vor der die Beschwerdegegnerinnen diese Argumentation nicht vorgebracht hatten, äussert sich dazu nicht ausdrücklich. Aus der Argumentation ihrer Verfügungen geht aber hervor, dass sie stillschweigend vorausgesetzt hat, dass die fraglichen Transaktionen als vorausgegangener Erwerb zu berücksichtigen seien. Auch die Vorinstanz geht von dieser Auffassung aus. Sie führt in der angefochtenen Verfügung zusätzlich aus, es sei konstante Praxis der Erstinstanz, dass Rechtsgeschäfte der Anbieterin mit in gemeinsamer Absprache handelnden Personen in die Mindestpreisberechnung mit einzubeziehen seien.

4.1 Die massgeblichen Vorschriften über Pflichtangebote besagen, dass der Preis des Angebots mindestens dem Börsenkurs entsprechen

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muss und höchstens 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Anbieter in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat (Art. 32 Abs. 4 BEHG). Sind beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleistungen andere wesentliche Leistungen der erwerbenden beziehungsweise der veräussernden Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten oder Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb um den Wert dieser Leistungen erhöht beziehungsweise gemindert (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Ob die Mindestpreisvorschriften eingehalten sind, berechnet sich zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Voranmeldung (Art. 7 Abs. 3 Bst. a UEV). Zweck der Angebotspflicht von Art. 32 BEHG ist der Schutz der Minderheitsaktionäre anlässlich eines für sie allenfalls nachteiligen Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. Der Gesetzgeber wollte den Minderheitsaktionären dadurch die Möglichkeit verschaffen, ihre Beteiligungspapiere in einem derartigen Fall zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. Die Bestimmung dient insofern dem Grundsatz der Gleichbehandlung der Aktionäre. Im Gegensatz zu gewissen ausländischen Regelungen geht das schweizerische Recht indessen davon aus, dass der wirtschaftliche Wert einer beherrschenden Beteiligung höher ist als derjenige von einzelnen Beteiligungspapieren, und lässt daher die Bezahlung einer Kontrollprämie zu, allerdings nur in beschränktem Ausmass. Mit der Vorschrift, dass der im Pflichtangebot offerierte Mindestpreis nicht mehr als 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Erwerber in den letzten zwölf Monaten vor der Veröffentlichung des Angebots für entsprechende Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat, wird die zulässige Kontrollprämie beschränkt. Wird eine höhere Kontrollprämie oder ein höherer Paketzuschlag bezahlt, so gibt diese Vorschrift den Minderheitsaktionären einen Anspruch auf Partizipation an der bezahlten Prämie (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1412, 1417 f.; BGE 130 II 530 E. 5.3.1; Urteil des Bundesgerichts 2A.394/2000 E. 3b mit Hinweisen; KARL HOFSTETTER/EVELYN HEUBERGER, in: Watter/Vogt [Hrsg.], Basler Kommentar, Börsengesetz, Basel 2007, N. 1 ff. zu Art. 32; RUDOLF TSCHÄNI/JACQUES IFFLAND/HANS-JAKOB DIEM, Öffentliche Kaufangebote, Zürich/Basel/Genf 2007, Rz. 63 ff.; SCHENKER, a. a. O., S. 524; PETER BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich

2009, § 7 N. 249; ROBERT BERNET, Die Regelung öffentlicher Kaufangebote im neuen Börsengesetz [BEHG], Bern 1998, S. 213 und 232 f.; CHRISTIAN KÖPFLI, Die Angebotspflicht im schweizerischen Kapitalmarktrecht, Diss. Zürich 2000, S. 47 und 236 f.; TATJANA LINDER, Die Best Price Rule im schweizerischen Übernahmerecht, Zürcher Studien

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zum Privatrecht, Zürich 2010, S. 58 f.; ROLF H. WEBER, Börsenrecht: Börsengesetz, Verordnungen, Selbstregulierungserlasse, Zürich 2001, N. 35 zu Art. 32; CHRISTOPH B. BÜHLER, Regulierung im Bereich der Corporate Governance, Zürich/St. Gallen 2009, § 9 N. 951; HEINZ SCHÄRER/STEFAN WALLER, Vorerwerb und Pflichtangebot, in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions X, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 76). Die Zahlung einer Kontrollprämie anlässlich eines vorausgegangenen Erwerbs ist somit an sich zulässig, allerdings nur in beschränktem Umfang. Soweit sie dieses Ausmass (und den gewichteten Börsenkurs) übersteigt, verlangt der Gleichbehandlungsgrundsatz, dass auch die Minderheitsaktionäre einen anteilsmässig erhöhten Preis erhalten. 4.2 (…)

4.3 Nach der Formulierung des Börsengesetzes ist der massgebende « vorausgegangene Erwerb » der höchste Preis, den der « Anbieter » in den letzten zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat. Die Frage ist daher, wer der « Anbieter » in diesem Sinn ist. Anbieter in einem formellen Sinn ist offensichtlich einmal derjenige, der ein Angebot unterbreitet, im vorliegenden Fall somit Aquamit. Dieser rein formale Gesichtspunkt kann indessen nicht allein entscheidend sein, da er im Belieben der betroffenen Akteure steht. Wie bereits aus der Bezeichnung « Pflichtangebot » hervorgeht, ist rechtlich gesehen Anbieter, wer die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt, um ein Pflichtangebot unterbreiten zu müssen. Verpflichtet durch diese Bestimmungen ist nicht nur, wer die massgebliche Schwelle überschreitet, indem er den fraglichen Anteil der Beteiligungspapiere allein und direkt erworben hat, das heisst insbesondere formell Eigentümer ist, sondern auch, wer diese indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten erworben hat (vgl. Art. 32 Abs. 1 BEHG). Als indirekter Erwerb gilt diesbezüglich insbesondere auch der Erwerb einer beherrschenden Beteiligung an einer juristischen Person, die ihrerseits die fraglichen Beteiligungspapiere hält (Art. 30 i. V. m. Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA). In gemeinsamer Absprache oder als organisierte Gruppe im Sinne dieser Bestimmung handelt, wer seine Verhaltensweise im Hinblick auf eine Beherrschung der Zielgesellschaft durch Vertrag oder andere organisierte Vorkehren abstimmt (BGE 130 II 530 E. 6; Art. 31 i. V. m. Art. 10 Abs. 1 BEHV- FINMA). Auch wenn es praxisgemäss als zulässig akzeptiert wird, wenn nur ein Mitglied in der Folge als Anbieter im formellen Sinn auftritt und

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das Angebot öffentlich unterbreitet, richten sich die Anbieterpflichten rechtlich gesehen an die organisierte Gruppe beziehungsweise die Gesamtheit der in gemeinsamer Absprache Handelnden (vgl. RUDOLF TSCHÄNI, Die Gruppe im Übernahmerecht – « Are we really all one? », in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions VI, Zürich 2004, S. 191‒192; HOFSTETTER/HEUBERGER, a. a. O., N. 2 zu Art. 32; PETER NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards,

3. vollst. überarb. Aufl., Bern 2010, § 10 N. 486). Insofern ist es eigentlich diese Gruppe, welche als Anbieter beziehungsweise als Erwerber im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG anzusehen ist. Anbieterqualität in diesem Sinn haben indessen nicht alle Gruppenmitglieder beziehungsweise alle in gemeinsamer Absprache Handelnden in gleichem Masse. Zu unterscheiden ist diesbezüglich zwischen dem Hauptakteur beziehungsweise den Hauptakteuren, welche für sich selbst – direkt oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, und den weiteren Akteuren, die sich lediglich ab einem bestimmten Zeitpunkt vertraglich verpflichten, den oder die Hauptakteure beim Erreichen dieses Ziels zu unterstützen, und nur reduzierte Anbieterpflichten haben (vgl. Art. 12 UEV). Zu dieser letzteren Kategorie zählt insbesondere die Zielgesellschaft. Auch die Mindestpreisregel gilt nach ständiger Praxis der Übernahmekommission für die Zielgesellschaft nur für Käufe, die sie nach Abschluss einer Transaktionsvereinbarung getätigt hat (vgl. TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, a. a. O., Rz. 126; SCHENKER, a. a. O., S. 279 mit Hinweisen auf die Rechtsprechung der Übernahmekommission). In Bezug auf den Hauptakteur oder die Hauptakteure, welche selbst – direkt oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, gilt die gesetzliche Grundregel, dass der höchste von jedem von ihnen in den letzten zwölf Monaten vor der Voranmeldung bezahlte Preis als vorausgegangener Erwerb angerechnet wird, jedoch uneingeschränkt; jeder derartige Hauptakteur ist als « Anbieter » im Sinne dieser Bestimmung anzusehen.

4.4 Spätestens mit der Unterzeichnung des Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrages am 1. Mai 2009 haben Mitsubishi Plastics und das Management ihre Verhaltensweise im Hinblick auf die Beherrschung von Quadrant vertraglich abgestimmt. Aquamit, die formelle Eigentümerin der vom Management eingebrachten Quadrant-Aktien ist und als Anbieterin auftrat, wurde vom Management am 1. Mai 2009 gegründet und wird von Mitsubishi Plastics und dem Management gemeinsam beherrscht. Gleichentags haben auch Aquamit und Quadrant eine Transak-

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tionsvereinbarung unterzeichnet, in der die Übernahme von Quadrant durch Aquamit vorgesehen wurde. Unter diesen Umständen sind die Vorinstanzen zu Recht davon ausgegangen, dass Mitsubishi Plastics (bzw. der ganze Konzern Mitsubishi Chemicals Holdings Corporation, zu dem sie gehört), das Management und Quadrant mit Aquamit in gemeinsamer Absprache gehandelt haben. Auch wenn es im vorliegenden Fall nur Aquamit war, die formell als Anbieterin auftrat, sind doch insbesondere (auch) Mitsubishi Plastics und das Management als die eigentlichen Hauptakteure der in gemeinsamer Absprache handelnden Gruppe anzusehen, deren vorausgegangene Erwerbe von Quadrant-Aktien gemäss Art. 32 Abs. 4 BEHG und Art. 41 BEHV-FINMA zu berücksichtigen sind.

4.5 Die Beschwerdegegnerinnen machen weiter geltend, der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management stelle keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar, denn der Kauf sei Teil der « Errichtung der Anbietergruppe ». Dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management im vorliegenden Fall zum Vorgang des « Aufstellens der Anbieterin » gehörte, wie die Beschwerdegegnerinnen geltend machen, trifft zwar zu. Warum die Transaktion deswegen unbeachtlich sein sollte, ist indessen nicht nachvollziehbar. Das Börsengesetz stellt auf eine faktische, wirtschaftliche Betrachtungsweise ab; indirekte Vorgehensweisen wie der Erwerb über eine beherrschte Gesellschaft sind gegenüber dem direkten Erwerb durch die wirtschaftlich Berechtigten nicht privilegiert. Dies gilt nicht nur für rechtsmissbräuchliche Konstrukte, sondern generell für beherrschende Beteiligungen, beispielsweise bei Konzernen, und damit auch für eine Joint-Venture-Unternehmung der vorliegenden Art. Daraus, dass Mitsubishi Plastics und das Management – aus welchen Gründen auch immer – nicht als einfache Gesellschaft, sondern indirekt über die zu diesem Zweck gegründete und von ihnen beherrschte Aquamit das öffentliche Angebot lanciert haben, können sie daher im Hinblick auf die in Frage stehenden Mindestpreisvorschriften keine Vorteile ableiten. In Bezug auf die Anwendung der Mindestpreisregel spielt es daher keine Rolle, ob Mitsubishi Plastics den einzelnen Mitgliedern des Managements Quadrant-Aktien direkt abgekauft hat oder ob jene ihre Aktien in Aquamit eingebracht und in der Folge Mitsubishi Plastics den entsprechenden Teil der Aquamit-Aktien verkauft haben.

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4.6 Die Beschwerdegegnerinnen argumentieren, für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe von einem Dritten, das heisst von einem potentiellen Empfänger des Angebots, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied. Zur Begründung dieser Meinung ziehen sie lediglich einen einzigen Satz aus der Doktrin heran (vgl. HOFSTETTER/HEUBERGER, a. a. O., N. 112 zu Art. 32). Ob die betreffenden Autoren damit tatsächlich die Meinung zum Ausdruck bringen wollten, bei der Veräusserung eines Aktienpakets innerhalb der Gruppe stehe den Minderheitsaktionären kein Anteil an einem allfälligen Paketzuschlag zu, ist nicht restlos klar, jedenfalls enthält die Kommentarstelle keine Überlegungen, welche eine derartige Meinung begründen würden. Auch die Beschwerdegegnerinnen haben keine nachvollziehbare Begründung vorgebracht, warum nur der Vorerwerb von Dritten, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied, für den Mindestpreis zu berücksichtigen sein sollte. Die massgeblichen Bestimmungen in Gesetz und Verordnungen stellen lediglich auf den Preis für den vorausgegangenen Erwerb ab; sie differenzieren nicht danach, von wem der Anbieter die fraglichen Beteiligungspapiere erworben hat. Aus der Perspektive des Gleichbehandlungsgrundsatzes stellt es keinen relevanten Unterschied dar, ob ein Hauptakteur der Anbietergruppe sein Paket von irgendeinem Grossaktionär oder von einem anderen Gruppenmitglied erwirbt. In beiden Fällen ist davon auszugehen, dass der Erwerber die Aktien zum Marktpreis für das entsprechende Paket erworben hat. Erbringt der Veräusserer neben den Aktien noch andere wesentliche Leistungen im Kontext der Gruppe, so ist der bezahlte Preis um den Wert dieser Leistungen zu bereinigen (vgl. Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Zugehörigkeit zur Gruppe an sich stellt indessen keine derartige Nebenleistung dar. Der Veräusserer erzielt den Preis vielmehr – genau wie irgendein anderer Grossaktionär – einzig aufgrund des Wertes seines Aktienpakets. Hat das veräussernde Gruppenmitglied somit beim Verkauf eines Aktienpakets an ein anderes Gruppenmitglied den Paket- oder Kontrollzuschlag realisiert, den auch ein anderer Grossaktionär mit dem entsprechenden Paket zu diesem Zeitpunkt vom Hauptakteur erhalten hätte, so ist nicht ersichtlich, warum die Minderheitsaktionäre an diesem Zuschlag nicht im gesetzlich vorgesehenen Umfang teilhaben sollten.

4.7 Ergänzend sei auch darauf hingewiesen, dass die gegenteilige Auffassung ein offensichtliches Missbrauchspotential in sich birgt: Fände der Gleichbehandlungsgrundsatz keine Anwendung auf Transaktionen in-

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nerhalb der Gruppe, so stünde es im Belieben des Anbieters, durch eine Gruppenbildung mit dem potentiellen Verkäufer der Beteiligungspapiere den Anspruch der Minderheitsaktionäre auf Gleichbehandlung beziehungsweise auf Beteiligung an einer allfälligen Kontrollprämie oder an einem Paketzuschlag zu vereiteln (vgl. SCHENKER, a. a. O., S. 269; Empfehlung der UEK i. S. Aare-Tessin AG für Elektrizität vom 6. Juli 2004 E. 1.2). 4.8 (…)

5. Bezüglich der Bewertung der vom Management als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen rügt die Beschwerdeführerin, die von der Bank Vontobel AG angewandte Bewertungsmethode nach dem Black-Scholes-Modell werde der Situation nicht gerecht, denn sie lasse das bevorstehende öffentliche Angebot unberücksichtigt. Der Veränderung dieses Parameters müsse aber Rechnung getragen werden, denn die Übernahme führe dazu, dass die Optionen nie ausgeübt werden könnten. Die Optionen müssten daher mit CHF 0.– bewertet werden. (…). Nach der Praxis der Übernahmekommission sei die Black- Scholes-Methode nur dann ohne Berücksichtigung des bevorstehenden Übernahmeangebots angewandt worden, wenn es um den Rückkauf von Mitarbeiteroptionen von gutgläubigen Dritten gegangen sei. Wenn die Beteiligten aber die wesentlichen Parameter selbst beeinflussen könnten, sei diese Methode jeweils ohne Berücksichtigung des Zeitwerts angewandt worden, weil klar gewesen sei, dass der Erwerber der Optionen diese im Rahmen seiner Übernahmestrategie sofort ausüben werde. Auch im vorliegenden Fall sei die Übertragung der Optionen Teil der Übernahmestrategie gewesen: Sie habe nämlich einzig dazu gedient, den massgebenden Preis der vorerworbenen Aktien zu senken. Aus dem Rahmenvertrag gehe denn auch ausdrücklich hervor, dass die Optionen eigentlich zu einem Wert von CHF 0.– als Sacheinlage in Aquamit eingebracht worden seien. Die Beschwerdegegnerinnen wenden dagegen ein, (…) ein bevorstehendes Übernahmeangebot sei bei der Bewertung nur zu berücksichtigen, wenn das Optionsgeschäft unter Berücksichtigung eines laufenden Übernahmeverfahrens beziehungsweise im Hinblick auf ein bevorstehendes Übernahmeangebot vereinbart werde. Vorliegend gehe es demgegenüber um eine faire und angemessene Abgeltung von Mitarbeiteroptionen (bzw. Optionen des Verwaltungsrats) in Folge eines Übernahmeangebots. Ein Optionsinhaber könne in der Folge eines erfolgreichen Übernahmeangebots seine mit der Option verbundenen Opportunitäten verlieren. Daher

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gehe es bei der Berechnung des Wertes dieser Optionen um die Frage der sachgerechten Abgeltung des Verlusts der mit einer Option verbundenen Opportunität in Folge eines Übernahmeangebots. Das zur Bewertung der Optionen durch die Bank Vontobel AG verwendete Black-Scholes-Modell sei daher richtig und in Übereinstimmung mit der übernahmerechtlichen Praxis erfolgt. (…) Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme im vorinstanzlichen Verfahren aus, sie gehe zwar mit der Beschwerdeführerin beziehungsweise deren Parteigutachter einig, dass das Black-Scholes-Modell keine völlig korrekte Bewertung der Optionen erlaube. Das Gutachten Zimmermann habe die Unzulänglichkeiten des Modells korrekt erläutert. Es gebe indessen kein Modell, mit dem sich der Wert einer Option im Vorfeld eines Kaufangebots objektiv befriedigend ermitteln lasse. (…) Das Black- Scholes-Modell sei ein einfaches und im Finanzmarkt allgemein anerkanntes Modell, das bei Kaufangeboten üblicherweise zur Anwendung komme. Das im Gutachten Zimmermann postulierte Verfahren sei nicht praktikabel, es öffne Tür und Tor für subjektive Einschätzungen. (…)

5.1 Die bundesgerichtliche Qualifikation von Anwendung und Auswahl von Bewertungsmethoden als Tat- beziehungsweise Rechtsfrage (vgl. BGE 133 III 416 E. 6.3.3) ist eine Differenzierung, die sich an den Schranken der Kognition des Bundesgerichts orientiert (vgl. Art. 105 des Bundesgesetzes vom 17. Juni 2005 über das Bundesgericht [Bundesgerichtsgesetz, BGG, SR 173.110]). Für das Bundesverwaltungsgericht ist diese Unterscheidung jedoch ohne grosse Relevanz, denn es verfügt an sich gegenüber Vorinstanzen des Bundes über volle Kognition, das heisst, mit der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann nicht nur die Verletzung von Bundesrecht, einschliesslich Überschreitung oder Missbrauch des Ermessens, sondern auch die unrichtige oder unvollständige Feststellung des rechtserheblichen Sachverhalts und die Unangemessenheit des angefochtenen Entscheids gerügt werden (Art. 49 VwVG). In Rechtsprechung und Doktrin ist indessen anerkannt, dass eine Rechtsmittelinstanz, die nach der gesetzlichen Ordnung mit freier Prüfung zu entscheiden hat, ihre Kognition einschränken darf, wenn die Natur der Streitsache dies sachlich rechtfertigt beziehungsweise gebietet. Das ist regelmässig dann der Fall, wenn die Rechtsanwendung technische Probleme oder Fachfragen betrifft, zu deren Beantwortung und Gewichtung die verfügende Behörde aufgrund ihres Spezialwissens besser geeignet ist, oder wenn sich Auslegungsfragen stellen, welche die Verwal-

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tungsbehörde aufgrund ihrer örtlichen, sachlichen oder persönlichen Nähe sachgerechter zu beurteilen vermag als die Beschwerdeinstanz. Im Rahmen des so genannten « technischen Ermessens » darf der verfügenden Behörde bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen daher ein gewisser Ermessens- und Beurteilungsspielraum belassen werden, soweit sie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft und die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt hat. Die Rechtsmittelinstanz weicht in derartigen Fällen nicht ohne Not von der Auffassung der Vorinstanz ab und stellt im Zweifel nicht ihre eigene Einschätzung an die Stelle der für die kohärente Konkretisierung und Anwendung des Gesetzes primär verantwortlichen Vorinstanz (vgl. BGE 135 II 384 E. 2.2.2, BGE 135 II 296 E. 4.4.3, BGE 131 II 680 E. 2.3.2 mit Hinweisen; BVGE 2011/32 E. 5.6.4 f. mit Hinweisen; YVO HANGARTNER, Richterliche Zurückhaltung in der Überprüfung von Entscheiden von Vorinstanzen, in: Schindler/Sutter [Hrsg.], Akteure der Gerichtsbarkeit, Zürich/St. Gallen 2007, S. 171 ff.; kritisch dazu BENJAMIN SCHINDLER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], Kommentar zum Bundesgesetz über das Verwaltungsverfahren [VwVG], Zürich/St. Gallen 2008, Rz. 4 [Fn. 31] zu Art. 49 VwVG). Die FINMA und insbesondere die Übernahmekommission sind derartige Vorinstanzen mit besonderem Sachverstand und Beurteilungsnähe (vgl. BGE 133 II 81 E. 5.3). Das Bundesverwaltungsgericht wendet daher zwar die massgeblichen Normen der Börsen- und Bankengesetzgebung von Amtes wegen an. Es auferlegt sich jedoch eine gewisse Zurückhaltung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen, zu deren Beantwortung die sachnäheren Vorinstanzen besser qualifiziert sind, und gesteht diesen bei der Prüfung des Einzelfalls einen Beurteilungsspielraum zu. Das Übernahmeverfahren vor der Übernahmekommission und das Beschwerdeverfahren vor der FINMA ist vom Gesetzgeber als besonders rasches Verfahren angelegt (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1420; Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2904 f.; BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Dass die Übernahmekommission und die Vorinstanz dabei den Sachverhalt nicht mit gleicher Gründlichkeit und Sorgfalt feststellen und würdigen können, insbesondere was die Einvernahme von Zeugen und Auskunftspersonen sowie das Einholen von Gutachten betrifft, wie

sie dies in einem Verfahren ohne besonderen Zeitdruck tun könnten, ist offensichtlich, aber angesichts der Notwendigkeit eines raschen Verfah-

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rens unumgänglich. Insofern ist eine gewisse Beschränkung der Prüfungsdichte in Übernahmeverfahren systemimmanent. Dem Bundesverwaltungsgericht steht mehr Zeit zur Verfügung, um die Vorbringen der Parteien zu prüfen, da der Beschwerde die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen ist. Dies kann indessen kein Anlass sein, alle beantragten Partei- und Zeugeneinvernahmen durchzuführen und unabhängige Gerichtsgutachten zu allen umstrittenen Bewertungspunkten einzuholen. Dass derartige Beweismassnahmen das Verfahren erheblich aufblähen könnten, ist dabei nur ein untergeordneter Nachteil. Weit bedenklicher ist, dass das Einholen von Gutachten durch das nicht über spezifische Fachkenntnisse verfügende Bundesverwaltungsgericht die Gefahr in sich birgt, dass die Sachverhaltswürdigung und damit ein wesentlicher Teil des Urteils faktisch auf aussenstehende Sachverständige ausgelagert wird. Gerade wenn – wie im Übernahmerecht – der Gesetzgeber den erstinstanzlichen Entscheid einer kollegial zusammengesetzten Fachbehörde anvertraut hat, wäre eine derartige Auslagerung besonders problematisch (vgl. SCHINDLER, a. a. O., Rz. 22 zu Art. 49 VwVG; BENJAMIN SCHINDLER, Verwaltungsermessen, Zürich/St. Gallen 2010, S. 359 f.). Aufgrund dieser grundsätzlichen Überlegungen erscheint es als mit der gesetzlichen Ordnung des Übernahmeverfahrens nicht vereinbar, wenn das Bundesverwaltungsgericht, die Instanz mit der geringsten spezifischen Fachkenntnis, ein Verfahren mit wesentlich grösserer Prüfungsdichte durchführen würde als dies – wegen der gesetzgeberischen Konzeption eines besonders raschen Verfahrens – vor den Vorinstanzen, insbesondere vor der Übernahmekommission, möglich war. Das Bundesverwaltungsgericht auferlegt sich daher auch in Übernahmesachen Zurückhaltung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen und gesteht den fachkundigeren Vorinstanzen diesbezüglich einen gewissen Beurteilungsspielraum zu. Es prüft aber, ob die Übernahmekommission und die FINMA die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt sowie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft haben und in der Folge zu Recht davon ausgegangen sind, die Beurteilung der Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel.

5.2 Das Black-Scholes-Modell ist eine von mehreren marktüblichen und von der Übernahmekommission grundsätzlich akzeptierten Methoden zur Bewertung von Optionen, die nicht im Geld sind (vgl. Verfügung 378/202 der UEK i. S. Speedel Holding AG vom 20. Januar 2009 E. 2.1 mit Hinweisen). Der Preis einer Option hängt nach dem Black-Scholes-

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Modell von folgenden Variablen ab: aktueller Aktienkurs (Underlying), Basispreis der Option (Strike), Zeit bis zum Ablauf der Option, risikoloser Zinssatz und Standardabweichung des Aktienkurses. In den von der Beschwerdeführerin eingereichten Parteigutachten von Professor Heinz Zimmermann, Ordinarius für Finanzmarkttheorie an der Universität Basel, vom 23. Juni 2009, 5. Juli 2009, 29. Juli 2009 und 8. Januar 2010 wird dargelegt, die Anwendung des Black-Scholes-Modells sei unzulässig, wenn die Restlaufzeit der Option eine Zeitperiode einschliesse, in der die Basisanlage mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit dekotiert werde. Das Black-Scholes-Modell setze nämlich zwingend voraus, dass das betrachtete Derivat während der gesamten Restlaufzeit hedgebar sei. Das bevorstehende Übernahmeangebot beziehungsweise die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot erfolgreich sein und Quadrant in der Folge dekotiert werden würde, beeinflusse den Wert der Optionen daher drastisch und lasse ihn praktisch auf null sinken. Dieser Einwand betrifft an sich eine Fachfrage, bezüglich deren Beantwortung sich das Bundesverwaltungsgericht Zurückhaltung auferlegen würde. Indessen scheint unter den Parteien und der Prüfstelle nicht umstritten zu sein, dass die Black-Scholes-Bewertungsmethode voraussetzt, dass die Basisanlage während der gesamten Restlaufzeit der Option verfügbar ist. Umstritten ist lediglich, ob die Prüfstelle bei der Bewertung der Optionen das bevorstehende Übernahmeangebot hätte berücksichtigen (und in der Konsequenz eine andere Bewertungsmethode hätte wählen) müssen oder ob sie es vielmehr zu Recht nicht berücksichtigt hat.

5.3 Wie die Prüfstelle ausführte, kann der Wert einer Leistung wesentlich anders zu beurteilen sein, je nachdem, ob sie aus der Perspektive des Leistungserbringers oder aus derjenigen des Leistungsempfängers bewertet wird. Massgeblich für den Wert einer Neben- oder Gegenleistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA sind indessen weder die Gestehungskosten des Leistungserbringers noch das rein subjektive Interesse des konkreten Leistungsempfängers, sondern der objektive Wert der Leistung. Zu ermitteln ist somit der Preis, den der Leistungserbringer von einem anderen Marktteilnehmer in der Situation des Leistungsempfängers oder auf dem freien Markt für diese Leistung erhalten könnte. Bestehen derartige Nebenleistungen beispielsweise aus kotierten Effekten, so besteht dieser Preis naheliegenderweise im Kurswert zum Zeitpunkt des vorausgegangenen Erwerbs (vgl. Art. 41 Abs. 3 BEHV- FINMA). Der Anbieter ist berechtigt, diesen objektiven Wert anzurech-

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nen, ohne dass er zusätzlich den Nachweis erbringen müsste, dass das subjektive Interesse des Leistungsempfängers mindestens diesem objektiven Wert entspricht. Auf die (nicht restlos einleuchtenden) Argumente von Aquamit, aus welchen Gründen Mitsubishi Plastics daran interessiert gewesen sei, dass das Management diese Optionen in Aquamit einbrachte, braucht daher nicht näher eingegangen zu werden.

5.4 Im vorliegenden Fall unterscheiden sich der wirkliche objektive Wert und der hypothetische Marktwert der Optionen im für die Bewertung massgeblichen Zeitpunkt. Für die Berechnung des wirklichen objektiven Werts müssten, wie die Beschwerdeführerin zutreffend geltend macht und auch die Prüfstelle zugesteht, das bevorstehende Übernahmeangebot berücksichtigt werden. Wird stattdessen auf einen hypothetischen Marktwert abgestellt, so müsste dieser Umstand nicht berücksichtigt werden. Im massgeblichen Zeitpunkt, am 1. Mai 2009, war nämlich erst den Beschwerdegegnerinnen und ihren Organen bekannt, dass dieses Übernahmeangebot unmittelbar bevorstand, nicht aber dem Publikum. Würde grundsätzlich davon ausgegangen, dass derartige Insiderinformationen bei der Bewertung zwingend berücksichtigt werden müssen, so müsste konsequenterweise auch der Kurswert von kotierten Effekten jeweils rechnerisch korrigiert werden, falls er aufgrund allfälliger Insiderkenntnisse als über- oder unterbewertet erscheinen würde. Eine derartige Anforderung würde aber offensichtlich zu weit gehen. Das Bundesverwaltungsgericht erachtet es daher als eine Ermessensfrage, ob bei der Bewertung versucht wird, dem objektiven Wert möglichst nahe zu kommen, indem alle, auch allenfalls erst nachträglich allgemein bekannt gewordene Sachverhaltsumstände des konkreten Einzelfalles in die Bewertung einbezogen werden, oder ob eine « massentauglichere » Bewertungsmethode wie die Black-Scholes-Methode verwendet wird, welche sich am hypothetischen Marktwert orientiert und keine Insiderkenntnisse berücksichtigt. In dieses Ermessen greift das Bundesverwaltungsgericht nicht ein.

5.5 Die Rügen der Beschwerdeführerin, die vom Management eingebrachten Verwaltungsratsoptionen seien zu Unrecht nach der Black- Scholes-Methode bewertet und mit CHF 16,22 angerechnet worden, erweisen sich somit als unbegründet. Die Vorinstanz hat daher zu Recht von der Einholung eines unabhängigen Gutachtens abgesehen.

6. (…)

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7. In Bezug auf die Frage, ob die von der Beschwerdeführerin geltend gemachten Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics allenfalls als Zusatzleistungen zu berücksichtigen seien, führte die Prüfstelle in ihren Stellungnahmen gegenüber der Übernahmekommission sowie im Verfahren vor der Vorinstanz aus, sie sei der Meinung, der sinnvollste Weg zur Beurteilung allfälliger Zusatzleistungen sei eine gesamthafte Beurteilung der Vertragswerke, ohne zu versuchen, jede einzelne Leistungskomponente aus den Verträgen einzeln zu bewerten, denn dies würde nicht zu einem genaueren Ergebnis führen. In komplexen Situationen könne nicht jede Komponente einzeln bewertet werden. Die Bewertung der einzelnen Leistungen sei sehr schwierig und beinhalte Ermessensspielräume, denn für viele Leistungen gebe es keine ökonomisch fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze. Es gehe aber nicht an, nur diejenigen Leistungen zu berücksichtigen, welche einfach bewert- oder argumentierbar seien. Sie habe daher eine Gesamtbeurteilung vorgenommen und sei zum Schluss gekommen, dass gesamthaft betrachtet keine wesentlichen Zusatzleistungen erbracht worden seien. Die Leistungen beider Parteien unter dem Joint-Venture-Vertrag seien ihr ausgewogen erschienen. Sie habe keine Anzeichen gefunden, aus denen sie hätte schliessen müssen, dass der Vertrag nicht zwischen zwei unabhängigen Parteien ausgehandelt worden sei. Es sei auch nicht zu erwarten gewesen, dass der eine den andern direkt habe begünstigen wollen. Auch die Erstinstanz führte in ihrer Verfügung und in ihrer Vernehmlassung vor der Vorinstanz aus, es sei weder zweckmässig noch sinnvoll, einzelne Leistungen aus dem Kontext des Joint Venture herauszulösen und isoliert zu betrachten. Dies würde unweigerlich zu einer Verzerrung führen. Eine geldwerte Leistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV- FINMA an das Management wäre einzig zu bejahen, wenn die im Rahmen des Joint Venture erbrachten Leistungen und Gegenleistungen nicht in einem ausgewogenen Verhältnis stehen würden, so dass darin eine versteckte oder indirekte Leistung von einem Partner zugunsten des anderen zu erblicken wäre. Mitsubishi Plastics bringe als Joint-Venture-Partner

die Finanzierung in das gemeinsame Joint Venture ein, während das Management für die operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung stehe. Die gegenseitigen Leistungen stünden in keinem offensichtlich unausgewogenen Verhältnis. Die Vorinstanz teilte in ihrer Verfügung diese Auffassungen. Sie führte aus, Zusatzleistungen, die im Rahmen eines vorausgegangenen Erwerbs erbracht würden, seien zu berücksichtigen, wenn sich im konkreten Ein-

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zelfall aufgrund einer Gesamtbetrachtung ein Leistungsmissverhältnis zu Gunsten einer Partei ergäbe, und dieses Missverhältnis überdies wesentlich sei. Die Feststellung und gegebenenfalls Bewertung zusätzlicher Leistungen sei Sache der Anbieterin und die Prüfstelle habe die Angemessenheit zu prüfen.

7.1 Sind beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleistungen andere wesentliche Leistungen der erwerbenden beziehungsweise der veräussernden Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten oder Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb um den Wert dieser Leistungen erhöht beziehungsweise gemindert (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Prüfstelle hat in ihrem Bericht die Angemessenheit der Erhöhung oder der Minderung zu bestätigen und ihre Berechnungen aufzuzeigen (vgl. Art. 41 Abs. 5 BEHV-FINMA). Erfolgte der vorausgegangene Erwerb indirekt im Sinne von Art. 30 in Verbindung mit Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA, so hat der Anbieter den auf die Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft entfallenden Anteil des bezahlten Preises im Angebotsprospekt offenzulegen; die Bewertung dieses Anteils ist durch die Prüfstelle zu überprüfen (Art. 42 BEHV- FINMA). Der bezahlte Preis für den Erwerb der Aktien kann somit angemessen gekürzt werden, wenn er nicht bloss den Aktienwert, sondern auch andere wichtige Leistungen des Veräusserers reflektiert, zum Beispiel die Gewährung von Sicherheiten oder besondere Gewährleistungen (Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1418; HOFSTETTER/HEUBERGER, a. a. O. N. 112 zu Art. 32). In gleicher Weise ist der bezahlte Preis rechnerisch zu erhöhen, wenn der Erwerber neben dem Kaufpreis auch andere wichtige Leistungen erbringt.

7.2 Der Sinn von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA liegt offensichtlich darin zu verhindern, dass dem Verkäufer des Kontrollpakets neben dem offiziellen Kaufpreis noch versteckte weitere Zahlungen gemacht werden, die zwar formal unter einem anderen Titel erfolgen, bei einer wirtschaftlich-faktischen Betrachtungsweise aber als zusätzliche Kontrollprämie einzustufen sind. Angesichts der finanziellen Belastung, die die gesetzlich vorgesehene Partizipation der Streuaktionäre an der Kontrollprämie bedeutet, ist der Anreiz für den Anbieter, Umgehungskonstellationen zu finden oder eine sich anderweitig bietende Gelegenheit für eine Umgehung zu nutzen, beträchtlich. Der Verkäufer des Aktienpakets seinerseits würde von einem derartigen Umgehungsgeschäft ebenfalls profitieren, denn der Anbieter könnte ihm eine wesentlich höhere Kontroll-

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prämie bezahlen, wenn er sie in einer Weise entrichten könnte, die sich nicht auf den Mindestpreis auswirkt. Die Kontrolle durch die Prüfstelle hat dieser teilweise übereinstimmenden Interessenlage der Vertragsparteien Rechnung zu tragen: Die Prüfstelle darf zwar durchaus von der Vermutung ausgehen, der Vertrag sei ausgewogen, weil er zwischen zwei unabhängigen Parteien ausgehandelt worden sei, von denen keine die andere habe begünstigen wollen. Diese Vermutung gilt indessen nur für das Gesamtpaket. In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen und Gegenleistungen beziehungsweise die Ausscheidung des auf das Aktienpaket entfallenden Teils der Leistungen des Erwerbers gilt dagegen, dass beide Vertragsparteien ein gemeinsames Interesse daran haben, dass die Leistungen des Erwerbers möglichst niedrig, allfällige Nebenleistungen des Veräusserers dagegen möglichst hoch bewertet werden, damit ein möglichst geringer Erwerbspreis für das Aktienpaket und in der Folge ein niedriger Mindestpreis resultiert. Diese Interessenlage ist von der Prüfstelle bei der Beurteilung zu berücksichtigen. Auch wenn keine Anhaltspunkte vorliegen, dass der Vertragskomplex insgesamt ein Umgehungsgeschäft darstellt, darf die Prüfstelle aus diesem Umstand nicht einfach ableiten, dass das Interesse beider Parteien, den für den Mindestpreis massgeblichen Preis für den vorausgegangenen Erwerb möglichst niedrig zu halten, auch bei der konkreten Ausgestaltung des Vertrags keine Rolle gespielt habe, und auf eine eigentliche Bewertung verzichten.

7.3 Die Prüfstelle hat somit auch dann, wenn vorab keine konkreten Anzeichen auf ein Umgehungsgeschäft oder andere Unregelmässigkeiten vorliegen, im Rahmen der Sachverhaltsfeststellung unvoreingenommen zu untersuchen, welche wesentlichen Leistungen und Gegenleistungen sich tatsächlich gegenüberstehen. Es versteht sich von selbst, dass ein derartiger Vergleich die Bewertung aller Leistungen beziehungsweise jeder einzelnen wesentlichen Leistung beinhaltet. Nur so kann eine Aussage darüber gemacht werden, ob sich die Leistungen bei gesamthafter Betrachtung die Waage halten oder ob ein Missverhältnis besteht, das zu einer angemessenen Erhöhung oder Reduktion des geltend gemachten Erwerbspreises führen muss. Würde eine derartige Beurteilung gemacht, ohne die Komponenten einzeln festzustellen und zu bewerten, würde die « Beurteilung » durch die Prüfstelle sich letztlich auf die Feststellung beschränken, dass ein synallagmatischer Vertrag vorliege, und die Behauptung der Vertragsparteien, dass das Verhältnis zwischen Leistungen

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und Gegenleistungen ausgeglichen sei, würde unkritisch übernommen. Eine derartige Beschränkung der Prüfungspflicht aber würde Sinn und Zweck von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA offensichtlich nicht gerecht. Dass die Bewertung gewisser Leistungen sehr schwierig sein kann, insbesondere wenn es für die betreffende Leistungsart keine ökonomisch fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze gibt, wie die Prüfstelle ausführt, trifft sicher zu. In solchen Fällen steht der Prüfstelle ein relativ grosser Beurteilungsspielraum zu. Je unsicherer die zugrunde liegenden Bewertungsfaktoren, je spekulativer die für die Bewertung erforderlichen Annahmen und je schwieriger deshalb die Bewertung der in Frage stehenden Leistungen sind, umso grösser ist daher der Beurteilungsspielraum (« technisches Ermessen ») der Prüfstelle beziehungsweise der Übernahmekommission. Die Formulierung, wonach die Prüfstelle in ihrem Bericht die « Angemessenheit » der Erhöhung oder der Minderung zu bestätigen hat (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA), indiziert ferner, dass bei der Bewertung derartiger Neben- und Gegenleistungen sogar ein eigentlicher Ermessensspielraum besteht. Derartige Beurteilungs- und Ermessensspielräume sind vom Bundesverwaltungsgericht zu respektieren (vgl. E. 5.1).

7.4 Der durch diese Beurteilungs- und Ermessensspielräume entstehende « Unschärfefaktor » in der Beurteilung bedeutet indessen nicht, dass die Prüfstelle sich bei der Beurteilung von Vertragswerken, die verschiedenartige Leistungen beider Seiten beinhalten, darauf beschränken darf, das Ergebnis ihrer Beurteilung bekannt zu geben, ohne in nachvollziehbarer Weise zu begründen, wie sie zu diesem Schluss gelangt ist. An eine nachvollziehbare Begründung sind nämlich desto strengere Anforderungen zu stellen, je grösser der einer Behörde eingeräumte Beurteilungs- oder Ermessensspielraum ist (vgl. BGE 129 I 232 E. 3.3). Gerade wenn die Bewertung nicht mittels einer praxisüblichen und daher bekannten Methode erfolgt, besteht umso mehr Bedarf, dass die Prüfstelle darlegt, von welchen relevanten Sachverhaltsannahmen sie ausgegangen ist und von welchen Überlegungen sie sich hat leiten lassen. Die Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung der Prüfstelle sind am ehesten mit der Begründungspflicht eines gerichtlich oder behördlich bestellten Gutachters zu vergleichen, denn auch für die Prüfstelle gilt, dass sie sich durch besondere Fachkunde auszeichnet und die Aufgabe hat, als « verlängerter Arm » der Erstinstanz für diese die entscheidrelevanten Tatsachen festzustellen und aufgrund ihres Fachwissens und von anerkannten Erfahrungssätzen zu beurteilen. Nach ständiger

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bundesgerichtlicher Rechtsprechung darf ein Gutachter sich nicht darauf beschränken, seine Schlussfolgerungen bekannt zu geben, sondern er hat sie auch einleuchtend zu begründen (BGE 125 V 351 E. 3.a). Der Gutachter hat zu diesem Zweck die Annahmen und Gedankengänge, aufgrund derer er zu seinen Schlussfolgerungen gelangt ist, im Einzelnen darzulegen (vgl. ALFRED BÜHLER, Gerichtsgutachter und -gutachten im Zivilprozess, in: Heer/Schöbi [Hrsg.], Gericht und Expertise, Schriften der Stiftung für die Weiterbildung schweizerischer Richterinnen und Richter SWR/Bd. 6, Bern 2005, S. 60). Diese Grundsätze gelten auch für die Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung ihrer Beurteilung durch die Prüfstelle. Die Prüfstelle hat somit die wesentlichen sich gegenüberstehenden Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen je einzeln festzustellen und zu bewerten beziehungsweise deren Bewertung durch die Anbieterin zu kontrollieren. Das Ergebnis dieser Prüfung hat sie – primär gegenüber der Übernahmekommission – zu begründen, damit diese sich vergewissern kann, dass die Beurteilung durch die Prüfstelle transparent, nachvollziehbar und schlüssig ist.

7.5 Im vorliegenden Fall hat die Prüfstelle im Verlauf des Einspracheverfahrens vor der Übernahmekommission beziehungsweise im Verfahren vor der Vorinstanz dargelegt, warum sie die gegenseitigen Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen der Joint-Venture- Partner als angemessen erachtete. Die Übernahmekommission und die Vorinstanz erachteten diese Beurteilung als transparent, nachvollziehbar und plausibel. In der Folge wird daher – mit der dargelegten Zurückhaltung gegenüber dem Urteil der fachkundigeren Vorinstanzen – zu prüfen sein, ob dieser Auffassung gefolgt werden kann.

8. Bezüglich der Frage, ob die Finanzierungsleistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, als Zusatzleistungen zu berücksichtigen sind beziehungsweise wie sie gegebenenfalls zu bewerten sind, vertreten die Parteien unterschiedliche Auffassungen. Die Beschwerdeführerin macht geltend, der für das Aktionärsdarlehen von CHF 50 Mio. vereinbarte Zinssatz von 1 % liege weit unter den Marktbedingungen, womit Aquamit von einer erheblichen Kostenersparnis profitiere. Für die Finanzierung des öffentlichen Angebots habe Mitsubishi Plastics Aquamit eine Wandelanleihe in Höhe von CHF 236 Mio. gewährt. Diese Anleihe sei fest für 5 Jahre, zu einem Zinssatz von umgerechnet rund 3,2 % pro Jahr. Entgegen der Bezeichnung handle es sich

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indessen nicht um eine Wandelanleihe, denn Mitsubishi Plastics stehe kein einseitiges Wandelrecht zu, sondern eine Wandlung sei nur mit Zustimmung des Managements möglich. Das « Wandelrecht » könnte daher den äusserst tiefen Zins nicht rechtfertigen. (…) Aquamit bestreitet, dass die Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics und die vertraglich vereinbarten « Founders' Rights » rechtlich relevante Zusatzleistungen zum Kaufpreis der vom Management erworbenen Aquamit-Aktien darstellten. (…) Die Akquisitionsfinanzierung durch Mitsubishi Plastics an Aquamit sei eine Konzernfinanzierung, welche typischerweise andere Konditionen aufweise als eine unabhängige Drittfinanzierung. Die gewährten Konditionen entsprächen auch denjenigen von anderen gruppeninternen Finanzierungen im Mitsubishi- Konzern. Es würde der wirtschaftlichen Vernunft widersprechen, sich bei einer Drittbank oder über den Kapitalmarkt zu finanzieren, wenn man günstigere Konditionen durch die Konzernmutter erhalte. (…) Auch Quadrant bestreitet, dass die Finanzierung von Aquamit durch Mitsubishi Plastics sowie die im Joint-Venture-Vertrag vorgesehenen « Founders' Rights » rechtlich relevante Zusatzleistungen darstellten. In ihrer Verfügung führte die Erstinstanz aus, die von Mitsubishi Plastics zur Verfügung gestellten Finanzierungen entsprächen allenfalls nicht den bei Drittfinanzierungen üblicherweise geltenden Konditionen, sondern seien eher mit einer bona fide Konzernfinanzierung vergleichbar. Die sich daraus ergebenden Vorzüge kämen jedoch dem Joint Venture zugute und stünden in keinem offensichtlich unausgewogenen Verhältnis zu den Leistungen des Managements. Die Vorinstanz führte in ihrer Verfügung aus, Mitsubishi Plastics sei ein industrieller und strategischer Partner von Quadrant. Dass sie Aquamit eine Finanzierung zu vergleichsweise günstigeren Zinskonditionen als eine Investmentbank gewährt habe, sei daher sachgerecht und vertretbar. (…) 8.1 (…)

8.2 Unbestritten und aktenmässig erstellt ist, dass Mitsubishi Plastics gestützt auf den Darlehensvertrag vom 1. Mai 2009 Aquamit in einer ersten Phase ein Darlehen von CHF 50 Mio. gewährte, um von Quadrant, Swiss Small Cap Invest AG, Corisol Holding AG und KWE Beteiligungen AG insgesamt 465'567 Quadrant-Aktien zu erwerben.

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In der Folge wurde dieses Darlehen gemäss dem Wandelanleihevertrag vom 1. Mai 2009 in der vertraglich vorgesehenen Weise grösstenteils durch die Wandelanleihe von maximal CHF 236 Mio. (PTO-Wandelanleihe) abgelöst, welche im Übrigen insbesondere auch der Finanzierung des öffentlichen Kaufangebots diente. Der vereinbarte Zinssatz für diese Anleihe beträgt Euribor + 0,5 %. Die Wandelanleihe ist eine Nullcouponanleihe mit einer Laufzeit bis 2014 und wird durch ein Pfandrecht an den von Drittpersonen erworbenen Quadrant-Aktien gesichert. Im Joint-Venture-Vertrag verpflichtete sich Mitsubishi Plastics weiter, Aquamit unter einer weiteren Wandelanleihe (nachfolgend: Refinancing Wandelanleihe) die nötigen Mittel zukommen zu lassen, damit Aquamit im Fall des Zustandekommens des öffentlichen Kaufangebots den Syndikatskredit von CHF 173'431'000.–, den Quadrant im Jahr 2009 refinanzieren musste, ablösen konnte. Die Konditionen dieses Darlehens von Mitsubishi Plastics an Aquamit (Refinancing Wandelanleihe) widerspiegeln diejenigen des entsprechenden Darlehens von Aquamit an Quadrant zur Ablösung des Syndikatskredits: Die Verzinsung beträgt je anfänglich Euribor + 2 % und erhöht sich pro Quartal um 0,25 %. Dass diese Finanzierungen, insbesondere die Zinskonditionen der PTO- Wandelanleihe, wesentlich günstiger sind, als ein entsprechendes Darlehen von einem anderen Kreditgeber gewesen wäre, ist weitgehend ebenfalls unbestritten und offensichtlich.

8.3 Die Prüfstelle, die Vorinstanzen und Aquamit argumentieren vorab, diese günstigen Konditionen kämen gar nicht dem Management, sondern Quadrant beziehungsweise dem Joint Venture Aquamit zugute. Insofern handle es sich nicht um geldwerte Leistungen an das Management. Diesem Argument kann nicht gefolgt werden. Richtig ist zwar, dass die günstige Finanzierung der Wandelanleihe, welche Aquamit dafür verwenden sollte, den Syndikatskredit von Quadrant abzulösen, offenbar primär eine Konsequenz der von Quadrant im Transaktionsvertrag ausgehandelten Refinanzierung darstellt. Quadrant wird als Folge der Übernahme indessen zu einer hundertprozentigen Tochter von Aquamit. Das Management seinerseits hält zusammen 50 % der Aktien von Aquamit. Besonders günstige Zinskonditionen für Aquamit oder für Quadrant wirken sich daher direkt beziehungsweise indirekt positiv auf den Unternehmenserfolg von Aquamit aus. Soweit allfällige Gewinne als Dividenden ausgeschüttet werden, partizipiert das Management daran zu 50 %.

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Werden die Gewinne nicht oder nicht vollständig ausgeschüttet, so erhöht sich der innere Wert der Aktien. Diese Wertsteigerung kann jedes Mitglied des Managements nach Ablauf der Lock-up-Periode von fünf Jahren jedenfalls insoweit realisieren, als es berechtigt ist, seine Aktien zu dem Preis zu verkaufen, den ihm ein allenfalls interessierter Dritter dafür bietet. Das Vorkaufsrecht der übrigen Mitglieder beziehungsweise subsidiär von Mitsubishi Plastics muss zu dem von einem interessierten Dritten angebotenen Preis ausgeübt werden. Jeder finanzielle Vorteil, der Aquamit oder Quadrant durch Mitsubishi Plastics gewährt wird, wirkt sich daher indirekt zu 50 % zu Gunsten des Managements aus. Es ist an sich nicht zu beanstanden, wenn der Umstand, dass ein derartiger Vorteil möglicherweise erst in fünf Jahren realisiert werden kann, bei der Bewertung berücksichtigt wird, genau wie andere Faktoren, welche einer Realisierung des vollen inneren Werts der Aquamit-Aktien möglicherweise entgegenstehen könnten. Nicht nachvollziehbar ist indessen, warum diese Lock-up-Periode eine Berücksichtigung als Nebenleistung gänzlich ausschliessen sollte, wie Quadrant argumentiert. Dem Argument der Prüfstelle, der Vorinstanzen und der Anbieterin, die günstigen Finanzierungskonditionen kämen gar nicht dem Management, sondern dem Joint Venture Aquamit beziehungsweise Quadrant zugute und stellten daher keine geldwerten Leistungen an das Management dar, kann daher nicht gefolgt werden.

8.4 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen gegenüber der Vorinstanz aus, der Wandeloption komme ein ökonomischer Wert zu. Bei vergleichbaren Schweizer Unternehmen seien dafür Abschläge von 0,6 % bis 1,6 % feststellbar. Die Beschwerdeführerin weist diesbezüglich zu Recht darauf hin, dass die als Wandelanleihen bezeichneten Anleihen diese Bezeichnung zu Unrecht tragen. Die Definition einer Wandelanleihe setzt bereits begrifflich voraus, dass der Gläubiger der Anleihe über das Recht verfügt, während einer bestimmten Frist und zu einem bestimmten Preis seine Obligation in eine festgelegte Anzahl von Beteiligungspapieren wandeln zu können (vgl. Art. 653 des Obligationenrechts vom 30. März 1911 [OR, SR 220]; PETER NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht. Einführung und Überblick, 2. vollst. neu bearb. und erw. Aufl., Bern 2004, § 11 N. 227). Im vorliegenden Fall räumt der Wandelanleihevertrag Mitsubishi Plastics indessen gerade kein derartiges einseitiges Gestaltungsrecht ein, denn eine entsprechende Wandlung wäre nur mit Zustimmung von

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Aquamit beziehungsweise des Managements möglich (vgl. PTO-Wandelanleihevertrag, Schedule A, Clause 5.1; Joint-Venture-Vertrag Ziff. 3.4.5.). Die Auffassung der Prüfstelle und der Vorinstanz, die Wandelanleihe sei mit einer Wandeloption verknüpft, weshalb sie « Mezzanine-Charakter » habe, basiert somit auf einer unrichtigen Sachverhaltsfeststellung. Ob selbst der Möglichkeit einer Wandlung, die zwar keine Wandeloption im Sinne des Gesetzes darstellt, sondern nur mit Zustimmung des Managements ausgeübt werden könnte, auch ein gewisser ökonomischer Wert zukommen könnte, kann offen gelassen werden, da ein diesbezüglicher Abzug jedenfalls eine nachvollziehbare Begründung durch die Prüfstelle voraussetzen würde.

8.5 Die Prüfstelle führte weiter aus, Mitsubishi Plastics habe ein eigenes Interesse an der Finanzierung von Aquamit gehabt, denn nach japanischem Rechnungslegungsstandard erlaube die anvisierte Struktur die vollständige Konsolidierung der Zielgesellschaft. Aquamit ergänzt dazu, bei einer Beteiligung von 50 % sei grundsätzlich eine Vollkonsolidierung möglich, wenn Mitsubishi Plastics Aquamit in einem wesentlichen Umfang fremdfinanziere. Durch die Vollkonsolidierung werde Aquamit gesamthaft als Teil des Mitsubishi-Konzerns dargestellt. Sie belegt dies durch (übersetzte) Auszüge aus den massgeblichen japanischen Bestimmungen. Ein Interesse von Mitsubishi Plastics an einer derartigen Vollkonsolidierung ist zwar nachvollziehbar, doch hat die Prüfstelle keine weiteren Angaben zur konkreten Bewertung dieses Interesses gemacht.

8.6 Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme gegenüber der Vorinstanz aus, ob sich ein guter Schuldner in Yen oder in Schweizerfranken verschulde, sei irrelevant, da in einem effizienten Markt die Forward Exchange Rate das Zinsdifferential ausgleichen sollte. Werde angenommen, dass Mitsubishi Plastics den von ihrer Bank erhaltenen Kredit vollumfänglich absichere, seien die Zinskosten für Mitsubishi Plastics in einem arbitragefreien Markt gleich den Zinskosten eines in Schweizerfranken aufgenommenen Kredits. Insofern könne sich die Frage der marktüblichen Konditionen nur auf den Kreditrisikozuschlag beschränken. Diese Überlegungen sind unbestritten und nachvollziehbar. Zur Frage, ob die Kreditrisikozuschläge im vorliegenden Fall angemessen sind oder nicht, führen die Prüfstelle und die Parteien verschiedene

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Argumente und Einwände an, die in der Folge im Einzelnen zu prüfen sind:

8.6.1 Nach der Einschätzung der Prüfstelle ist die Anbieterin kreditrisikomässig im Bereich eines BBB-Ratings anzusiedeln. Der durchschnittliche gewichtete Zinssatz für Unternehmensanleihen von Schweizer Firmen mit einem BBB-Rating betrage 3,8 %. Ob Aquamit kreditrisikomässig im Bereich eines BBB-Ratings einzustufen ist oder ob diese Einstufung angesichts der hohen Fremdfinanzierung zu hoch ist, wie die Beschwerdeführerin behauptet, ist eine technische Frage, zu deren Beantwortung die Prüfstelle offensichtlich besser geeignet ist als das Bundesverwaltungsgericht, dem das diesbezügliche Spezialwissen abgeht. Die Prüfstelle hat ihre Einstufung indessen überhaupt nicht begründet. Insofern rügt die Beschwerdeführerin jedenfalls zu Recht, dass dieser Teil der Bewertung weder transparent noch nachvollziehbar ist.

8.6.2 Die Prüfstelle führt weiter aus, die Kreditmarge von 0,5 % bis 0,6 % sei auch darum nicht unangemessen, weil Mitsubishi Plastics umfangreiche Sicherheiten erhalten habe. Unbestritten und aktenkundig ist, dass diese Sicherheiten lediglich in einem Pfandrecht an einem Teil der von Aquamit gehaltenen Quadrant- Aktien bestehen und dass Aquamit neben den Quadrant-Aktien über keine weiteren Aktiven verfügt. Die Beschwerdeführerin wendet daher zu Recht ein, dass die PTO-Wandelanleihe verglichen mit dem Quadrant gewährten Darlehen zur Ablösung des Syndikatskredits nachrangig besichert ist und daher einen vergleichsweise höheren und nicht einen niedrigeren Risikozuschlag aufweisen müsste (vgl. das Parteigutachten Zimmermann vom 15. August 2009, S. 2). Da alle übrigen zinsrelevanten Faktoren bezüglich dieser beiden Darlehen identisch sind, ist dieser Vergleich einschlägig. Unbestritten ist auch, dass das Darlehen an Quadrant wesentlich günstiger ist als eine Drittfinanzierung zu Marktkonditionen. So führte Dr. Niggli in einem Interview aus, bei einer Drittfinanzierung hätte Quadrant mit mindestens 9,2 % Zins rechnen müssen (Finanz und Wirtschaft vom 24. Juni 2009, S. 16 f.). Angesichts dieser Diskrepanz zwischen den Zinskonditionen der PTO- Wandelanleihe und den Konditionen des Darlehens von Aquamit an Quadrant zur Ablösung des Syndikatskredits (Euribor + 0,5 % bzw. Euribor + 2 % sowie Erhöhung um 0,25 % pro Quartal) muss die Beurteilung der Prüfstelle, angesichts der umfangreichen Sicherheiten seien

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die Zinskonditionen für die Wandelanleihe risikogerecht, als nicht plausibel eingestuft werden. Im Parteigutachten von Aquamit wird argumentiert, wenn das Management statt der Finanzierung durch Mitsubishi Plastics selbst 50 % der Finanzierung von Drittkreditgebern hätte beschaffen müssen, so hätten die Mitglieder des Managements als « High-Networth-Individuals » keine teureren Konditionen gewärtigen müssen. Ob diese Behauptung zutrifft, kann offen gelassen werden, da der Vergleich ohnehin nicht statthaft ist: Bei einem derartigen Kredit wären die verpfändeten Quadrant- Aktien nicht die einzige Sicherheit gewesen, wie im vorliegenden Fall, in dem Aquamit Kreditnehmerin ist. Bei einem Kredit an die Mitglieder des Managements hätte ein Drittkreditgeber daneben auch das gesamte übrige Vermögen dieser « High-Networth-Individuals » als Sicherheit berücksichtigen können. Dieser hypothetische Sachverhalt kann daher nicht zum Vergleich herangezogen werden.

8.6.3 Die Prüfstelle führte weiter aus, ein Investor wie Mitsubishi Plastics, der mit der Transaktion langfristige strategische Ziele verfolge, schätze das Risiko anders ein als ein reiner Finanzinvestor. Der Zinssatz sei daher analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere Gruppengesellschaften des Konzerns bestimmt worden. Deren Bandbreite liege zwischen Tibor + 0,3 % und + 0,5 %. Dass Konzernfinanzierungen normalerweise wesentlich günstigere Konditionen aufweisen als unabhängige Drittfinanzierungen, ist nachvollziehbar. Ein Grund dafür liegt, wie die Beschwerdegegnerinnen und die Parteigutachter von Aquamit darlegen, darin, dass die Kreditgeberin nicht den aus Informationsasymmetrien und Zieldivergenzen erwachsenden Agency-Risiken ausgesetzt ist, wie dies bei Drittkapitalgebern, insbesondere Banken, der Fall ist. Als hälftige Miteigentümerin von Aquamit kann Mitsubishi Plastics aktiv Einfluss auf die strategische und operative Führung von Quadrant und damit auch auf das Gedeihen des Joint Ventures nehmen (vgl. Professor Rudolf Volkart und Dr. Thomas Vettiger, Gutachten IFBC vom 22. Oktober 2009, S. 25). Dass diese Agency-Risiken auch bei einem Drittkapitalgeber durch geeignete Massnahmen beschränkt werden könnten, wie die Beschwerdeführerin geltend macht, mag zutreffen, erscheint indessen nicht als ausschlaggebend, da derartige Massnahmen für den Schuldner kaum kostenneutral sein dürften. Ein angemessener Abzug für geringere Agency-Risiken ist daher nicht zu beanstanden.

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Darüber hinaus erscheint der Vergleich mit den Kreditkonditionen, die anderen Unternehmen des Mitsubishi-Konzerns gewährt wurden, indessen als nicht statthaft, denn die Prüfstelle hat nicht dargelegt, ob es sich bei diesen anderen Unternehmen um hundertprozentige Töchter oder Konzernschwestern von Mitsubishi Plastics handelt oder lediglich um Gesellschaften, an denen Mitsubishi Plastics eine nicht beherrschende Beteiligung hält. Die Beschwerdeführerin rügt diesbezüglich zu Recht, dass sich das Verhältnis zwischen Mitsubishi Plastics und Aquamit wesentlich vom Verhältnis zwischen Konzernmutter und hundertprozentiger Konzerntochter unterscheidet. Während eine allfällige Zinsvergünstigung, die einer hundertprozentigen Konzerntochter gewährt wird, über eine allfällige Dividende oder Zunahme des inneren Werts der Aktien der Tochter wiederum voll der Konzernmutter zu Gute kommt, ist das bei einer nur fünfzigprozentigen Beteiligung nur zur Hälfte der Fall. Die andere Hälfte der Zinsvergünstigung stellt angesichts der Eigentumsverhältnisse an Aquamit einen Verlust für Mitsubishi Plastics beziehungsweise eine Leistung an die anderen Aktionäre, das heisst an das Management, dar. Die Überlegung der Prüfstelle, der gewährte Zins sei auch darum angemessen, weil er analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere Gruppengesellschaften des Konzerns bestimmt worden sei, ist somit nicht plausibel, denn sie lässt einen entscheidwesentlichen Unterschied zwischen Aquamit und hundertprozentigen Konzerntöchtern des Mitsubishi- Konzerns unberücksichtigt.

8.7 Die Prüfstelle begründete ihre Beurteilung letztlich auch mit dem Argument, Mitsubishi Plastics gehöre zum Mitsubishi Chemical Holdings Konzern, der eine Börsenkapitalisierung von rund CHF 6,7 Mia. aufweise, weshalb sie die Anleihen ohne übermässige Leverage finanzieren könne. Sie werde sich vermutlich kurzfristig zu Libor + 0,3 % refinanzieren und gebe diese günstige Finanzierung teilweise an die Aquamit weiter. Die Beschwerdeführerin rügt indessen zu Recht, dass es auf die Art und Weise der Refinanzierung von Mitsubishi Plastics nicht ankommen kann. Ein Kontrollzuschlag kann nicht bereits deshalb unbeachtlich sein, weil der Anbieter finanzstark ist und den Zuschlag bezahlen kann, ohne sich für die entsprechende Summe refinanzieren zu müssen. Massgebend für die Bewertung allfälliger Zusatzleistungen ist der objektive Wert der betreffenden Leistung (vgl. E. 5.3). Indem die Prüfstelle auf die subjektiven Refinanzierungsmöglichkeiten von Mitsubishi Plastics statt auf

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den Vergleich mit marktüblichen Zinskonditionen, korrigiert um einen angemessenen Kreditrisikoabzug wegen der geringeren Agency-Risiken, abgestellt hat, ist sie rechtlich von einer falschen Prämisse ausgegangen.

8.8 Als Zwischenergebnis ergibt sich somit, dass der Prüfstelle nicht in Bezug auf alle von ihr angeführten Gründe, weshalb die Zinskonditionen der von Mitsubishi Plastics eingebrachten Finanzierungen angemessen seien, gefolgt werden kann. Die Argumente der Prüfstelle sind zwar nicht alle kumulativer, sondern teilweise auch alternativer Natur. Indessen verbleibt keine als alleinige Begründung ausreichende Argumentationskette, die nicht zumindest in einem Teilelement zu beanstanden ist. 9. (…)

10. Bezüglich der Frage allfälliger Gegenleistungen des Managements rügt die Beschwerdeführerin, weder der Rahmenvertrag noch die anderen von der Anbieterin eingereichten Verträge sähen neben der Verschaffung der Kontrolle weitere Leistungen des Managements vor. Insbesondere sei keine Arbeits- oder Beratungspflicht des Managements vorgesehen, sondern nur ein Recht, in Verwaltungsrat und Geschäftsleitung Einsitz zu nehmen. Die Behauptung der Prüfstelle, dass das Management als Gegenleistung sein Know-how und seine Managementleistung zur Verfügung stelle, sei unsubstantiiert und durch keine einzige Vertragsstelle belegt. (…) Aquamit macht dagegen geltend, der Rahmenvertrag und der Joint-Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management stellten ein komplexes Geflecht von Rechten und Pflichten dar, welche nicht isoliert, sondern nur als Gesamtheit zu betrachten seien. Das Joint Venture zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management sei auf eine Dauer von 15 Jahren angelegt. Es widerspräche Sinn und Zweck eines derartigen Joint Ventures als einer Struktur, welche die Stärken der Partner in einer gemeinsamen Unternehmung zusammenführe, wenn alle Partner symmetrische Leistungen in die Gesellschaft einbringen müssten. So stelle der Erhalt des Know-hows und der Erfahrung des Managements für Mitsubishi Plastics einen erheblichen Wert dar, der zu berücksichtigen sei. (…)

10.1 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen in den vorinstanzlichen Verfahren aus, sie verstehe die Transaktion so, dass Mitsubishi Plastics diese ohne Mitwirkung des Managements nicht eingegangen wäre. Mitsubishi Plastics müsse ein grosses Interesse daran haben, die Geschäfte der Zielgesellschaft auch zu ihrem Nutzen weiterzuführen. Die

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Zielgesellschaft sei keine rein finanzielle Investition, sondern eine Beteiligung mit strategischem und operativem Hintergrund, welche aus Sicht von Mitsubishi Plastics nur durch das zur Verfügung gestellte Know-how des Managements ihren vollen Nutzen entfalten könne. Das Management seinerseits erhoffe sich aufgrund der Partnerschaft mit Mitsubishi Plastics entsprechende Vorteile für die Zielgesellschaft. Dafür habe das Management als Gegenleistung seine Anteile an der Zielgesellschaft in Aquamit eingebracht und stelle dieser ihr Know-how und ihre Managementleistung zur Verfügung. Dass dem Management-Team eine hohe Bedeutung zugemessen werde, komme in der Regelung im Joint- Venture-Vertrag zum Ausdruck, wonach das Management langfristig an die Anbieterin gebunden werde. Wie hoch die Leistung des Managements zu bewerten sei, vermöge die Prüfstelle nicht zu beurteilen. Auch die Vorinstanzen vertreten die Auffassung, das Joint Venture bestehe aus einem Komplex von Leistungen verschiedenster Art unter den Partnern, die nicht isoliert betrachtet werden dürften. Mitsubishi Plastics bringe die Finanzierung ein, während das Management für die operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung stehe. 10.2 (…)

10.3 Die massgeblichen Verträge, insbesondere der Rahmenvertrag und der Joint-Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management, enthalten unbestrittenermassen keine Verpflichtung des Managements, ihr Wissen und ihre Erfahrung in einer konkreten Form und während einer bestimmten Zeitdauer für die operative Führung von Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu stellen. Die Frage einer persönlichen Tätigkeit im Rahmen von Aquamit oder Quadrant ist lediglich in wenigen Vertragspassagen thematisiert:

10.3.1 In Ziff. 2.d des Rahmenvertrags ist vorgesehen, dass Dr. Niggli und Dr. Schenk die ersten beiden Managing Directors von Aquamit sein sollen. Diese Regelung betrifft indessen lediglich eine kurze Zeit unmittelbar beziehungsweise nach der Gründung von Aquamit. In der Folge wird die Geschäftsleitung genau zur Hälfte durch das Management beziehungsweise durch Mitsubishi Plastics bestellt (vgl. Joint-Venture-Vertrag, Ziff. 3.5). Hinzu kommt, dass Aquamit im Gegensatz zu Quadrant eine reine Holdinggesellschaft ist, die keine operative Tätigkeit ausübt (vgl. Joint-Venture-Vertrag, Ziff. 3.2.1). Eine vertragliche Vereinbarung, dass das Management für die operative Führung von Aquamit zur Verfügung stehe, kann dieser Passage daher nicht entnommen werden.

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10.3.2 In Bezug auf die Besetzung der Geschäftsleitung von Quadrant enthält der Joint-Venture-Vertrag den folgenden Passus: « The board will appoint and dismiss members of the executive management of the Subsidiaries (...) based on the merits and personal profiles. Notwithstanding the foregoing, it is the understanding of the Parties that Dr. Müller and Dr. Schenk, who are currently the joint CEOs of Quadrant, shall remain in their positions at Quadrant as long as each of them owns at least 5 % of the Shares of the Company, and provided that they have the capabilities and capacities to exercise such functions as exercised in the past in order to fully safeguard the interests of Quadrant and the Group. (Ziff. 3.6.1.) » Der Kontext dieser Passage ist die Bestellung der Geschäftsleitung und die Entsendung von Vertretern von Mitsubishi Plastics in Quadrant oder andere Tochtergesellschaften. Dr. Müller und Dr. Schenk werden damit nicht verbindlich verpflichtet, als Geschäftsführer von Quadrant tätig zu sein, sondern dem Management wird das Recht eingeräumt, dass seine beiden Vertreter weiterhin in dieser Position verbleiben dürfen. Irgendwelche Konsequenzen für den Fall, dass einer oder beide dieser Herren ihre Geschäftsführertätigkeit früher als geplant aufgeben sollte, beispielsweise aus gesundheitlichen Gründen oder wegen anderweitiger Beanspruchung, sind nicht vorgesehen. Dieser Passus kann daher nicht als vertragliche Verpflichtung des Managements, für die operative Führung von Quadrant zu Verfügung zu stehen, gedeutet werden.

10.4 Konkret im Joint-Venture-Vertrag geregelt ist indessen die bereits erwähnte « Lock-up-Period » von fünf Jahren für beide Parteien. Diese Regelung führt im Ergebnis dazu, dass das Management während fünf Jahren an das Joint Venture gebunden ist. Diese Bestimmung stellt somit sicher, dass die Mitglieder des Managements aus eigenem Interesse an der Wertentwicklung ihrer Aktien während dieser Zeit ihr Know-how in das Joint Venture einbringen werden. Auch wenn keine konkrete vertragliche Verpflichtung der Mitglieder des Managements vorliegt, ihr Know-how und ihre Erfahrung in einer konkreten Form und während einer bestimmten Zeitdauer für die operative Führung von Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu stellen, ist daher aufgrund dieser « Lock-up-Period » davon auszugehen, dass die Herren Müller, Schenk und Niggli auf absehbare Zeit weiter als Geschäftsführer beziehungsweise Verwaltungsrat von Quadrant tätig sein werden.

10.5 Die Beschwerdeführerin weist indessen zu Recht darauf hin, dass die eigentlichen Tätigkeiten der Herren Müller, Schenk und Niggli

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in der Geschäftsleitung beziehungsweise im Verwaltungsrat von Quadrant bereits durch entsprechende, von Quadrant bezahlte Saläre beziehungsweise Tantiemen entlöhnt werden. Eine allfällige Nebenleistung des Managements, welche den Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics gegenübergestellt werden könnte, kann somit nicht in dieser Managementleistung an sich, sondern lediglich im Umstand gesehen werden, dass die Managementleistung während der « Lock-up-Period » weiterhin von den Herren Müller, Schenk und Niggli und nicht von einer neuen Führungsequipe erbracht wird. Auch diese Leistung hat indessen durchaus einen Wert. Zwar ist anzunehmen, dass die drei Mitglieder des Managements bereits aus ihrem eigenen Interesse als Aktionäre von Aquamit daran interessiert sind, als Geschäftsführer oder Verwaltungsrat weiterhin ihr Know-how in Quadrant einzubringen. Aus ihrer Perspektive erbringen sie somit keine zusätzliche Leistung zu Gunsten von Mitsubishi Plastics. Massgeblich ist jedoch auch in Bezug auf diese Leistung nicht die Bewertung aus der Perspektive des Leistungserbringers, sondern der objektive Wert, das heisst der Wert der Leistung aus der generalisierten Perspektive von Mitsubishi Plastics oder einem (hypothetischen) anderen Übernehmer von Quadrant, dem das landes-, branchen- oder unternehmenstypische Knowhow im Übernahmezeitpunkt noch abgeht. Auch ein anderer Übernehmer in dieser Situation könnte ein Interesse an der Beibehaltung des bisherigen Managements einer Zielgesellschaft haben. Dieses Interesse ist auch bewertbar und als Nebenleistung des Managements anzurechnen. Ob die Prüfstelle und die Vorinstanzen diesbezüglich von zutreffenden Sachverhaltsannahmen ausgegangen sind, ist angesichts der in diesem Punkt dürftigen Begründung nicht klar. Zumindest sind die diesbezüglichen Ausführungen zu knapp, um den Anforderungen an eine transparente und nachvollziehbare Beurteilung zu genügen.

10.6 Zutreffend ist an sich, wie die Beschwerdeführerin ausführt, dass eine entsprechende Tätigkeit als Geschäftsführer oder Verwaltungsrat nur von den Herren Müller, Schenk und Niggli, nicht aber von Herrn Grüebler erbracht wird, während die Finanzierung durch Mitsubishi Plastics allen Mitgliedern des Managements proportional zu ihrem Anteil zugutekommt. Es könnte sich insofern durchaus die Frage stellen, ob nicht in Bezug auf den indirekten Erwerb der Quadrant-Aktien von Herrn Grüebler ein vorausgegangener Erwerb vorliegt, bei dem den Finanzierungsleistungen

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von Mitsubishi Plastics überhaupt kein Know-how-Erhalt als Nebenleistung gegenübersteht. Für den Mindestpreis massgebend ist nur der höchste derartige Preis; der indirekte Erwerb von den übrigen Mitgliedern des Managements müsste dann nicht mehr geprüft werden. Eine derartige Betrachtungsweise wird indessen dem Sachverhalt nicht wirklich gerecht. Mitsubishi Plastics hat zwar den einzelnen Mitgliedern des Managements je individuell die Hälfte ihrer Aquamit-Aktien abgekauft. Der Rahmenvertrag und das Joint Venture sind indessen Vertragswerke, in denen die Mitglieder des Managements als geschlossene Gruppe auftreten. Dieses geschlossene Auftreten gegenüber Mitsubishi Plastics wurde denn auch im Shareholder Agreement verbindlich vorgesehen. Dass die weitere Tätigkeit als Geschäftsführer oder Verwaltungsrat nur die Herren Müller, Schenk und Niggli betrifft, nicht aber Herrn Grüebler, ist somit eine Frage der internen Verteilung dieser indirekten Vertragspflicht innerhalb des Managements und kann Mitsubishi Plastics nicht vorgehalten werden. Der vorausgegangene indirekte Erwerb der Quadrant-Aktien von Herrn Grüebler darf somit nicht isoliert vom Erwerb von den übrigen Mitgliedern des Managements betrachtet werden.

10.7 Insgesamt ergibt sich somit, dass die Rüge der Beschwerdeführerin, die Prüfstelle und die Vorinstanzen seien zu Unrecht davon ausgegangen, den Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics stünden ausser der Übertragung der Aktien und der Verschaffung der Kontrolle über Quadrant noch weitere Gegenleistungen des Managements gegenüber, sich als nicht begründet erweist. Die Ausführungen der Prüfstelle zur Feststellung und Bewertung dieser Gegenleistungen sind indessen derart knapp, dass daraus nicht entnommen werden kann, von welchen Sachverhaltsannahmen und Überlegungen sie ausgeht und zu welcher Bewertung sie gelangt. Mangels konkreter Anhaltspunkte in ihrer Begründung ist auch völlig offen, ob die Anbieterin oder die Prüfstelle überhaupt eine eigentliche quantitative Bewertung dieser Nebenleistungen vorgenommen haben. Den Vorinstanzen kann daher nicht gefolgt werden, wenn sie die Beurteilung der Prüfstelle, es liege eine mit den Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics gleichwertige Nebenleistung des Managements vor, weil die Mitglieder des Managements dem Joint Venture ihr Knowhow und ihre Managementleistung zur Verfügung stellten, als transparent, nachvollziehbar und plausibel erachten.

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11. ‒ 12. (…)

13. Insgesamt erweist sich die Beschwerde somit teilweise als begründet. Der Auffassung der Vorinstanzen, die Beurteilung der Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel, kann in verschiedenen Punkten nicht gefolgt werden. Die Prüfstelle ist bei ihrer Beurteilung, dass die vertraglichen Leistungen des Managements einerseits und Mitsubishi Plastics andererseits ausgewogen seien, in mehreren Punkten zuungunsten der Minderheitsaktionäre von einem unzutreffenden Sachverhalt, unrichtigen rechtlichen Prämissen oder nicht plausiblen beziehungsweise nicht nachvollziehbaren Überlegungen ausgegangen. In Bezug auf die behaupteten wesentlichen Nebenleistungen des Managements fehlen sowohl eine nachvollziehbare Sachverhaltsfeststellung als auch eine eigentliche Bewertung. Die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht ist grundsätzlich reformatorisch ausgestaltet, das heisst, das Gericht entscheidet in der Regel bei mindestens teilweiser Gutheissung der Begehren in der Sache selbst. Nur ausnahmsweise kassiert es die angefochtene Verfügung und weist die Sache mit verbindlichen Weisungen zu neuem Entscheid an die Vorinstanz zurück (vgl. Art. 61 Abs. 1 VwVG). Eine Rückweisung ist indessen insbesondere dann angebracht, wenn die Vorinstanz bei ihrem Entscheid aufgrund der von ihr eingenommenen Rechtsauffassung einzelne entscheidrelevante Gesichtspunkte nicht geprüft hat, bei deren Beurteilung sie einen Ermessensspielraum gehabt hätte (vgl. PHILIPPE WEISSENBERGER, in: Praxiskommentar VwVG, Waldmann/Weissenberger [Hrsg.], Zürich/Basel/Genf 2009, Art. 61 N. 15 ff.). Die gleichen Überlegungen müssen auch gelten, wenn eine Vorinstanz Fragen nicht entschieden hat, bezüglich derer ihr ein Beurteilungsspielraum zukommt, den die Rechtsmittelinstanz aufgrund der grösseren Fachkenntnis der betreffenden Vorinstanz zu respektieren hat. Im vorliegenden Fall steht der Prüfstelle beziehungsweise der Übernahmekommission ein derartiger erheblicher Beurteilungsspielraum zu, den sie bisher nicht beziehungsweise von unrichtigen rechtlichen Prämissen ausgehend genutzt hat. Bei der Bewertung der sich gegenüberstehenden Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen hätte sogar ein eigentlicher Ermessenspielraum bestanden. Es kann daher nicht Aufgabe des Bundesverwaltungsgerichts sein, in dieser Situation den Sachverhalt

selbst vollständig festzustellen, die erforderliche Bewertung der sich gegenüberstehenden Leistungen durch neutrale Gutachter vornehmen zu lassen und in der Folge selbst darüber zu entscheiden, ob der von Aqua-

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mit angebotene Preis den gesetzlichen Vorgaben entspricht oder nicht beziehungsweise auf welchen Betrag der Angebotspreis gegebenenfalls erhöht werden müsste. Die Sache ist vielmehr an die Erstinstanz zurückzuweisen, damit diese unter Berücksichtigung der in diesem Urteil beanstandeten (vgl. E. 7, 8 und 10) sowie der noch offenen Punkte (vgl. E. 11) den angebotenen Preis erneut auf seine Angemessenheit überprüfe beziehungsweise überprüfen lasse. Der Erstinstanz ist dabei der Entscheid überlassen, ob sie unter den gegebenen Umständen von der Anbieterin verlangen will, mit der entsprechenden ergänzenden Beurteilung eine andere, mit der Sache bisher nicht befasste Prüfstelle zu beauftragen, oder ob die bisherige Prüfstelle ihre Beurteilung ergänzen soll. Der Anbieterin wird zu dieser Frage das rechtliche Gehör zu gewähren sein. Die Beschwerde ist daher teilweise gutzuheissen, soweit darauf eingetreten wird.

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