Verfügung 623/03 vom 2. Mai 2016

Rubrum

Verfügung 623/03vom 2. Mai2016Öffentliches Kaufangebot von Kiwi Holding IVS.à r.l.an die Aktionäre von Kuoni Reisen Holding AG–Preisverhältnis verschiedenerAktienkategorien/ Best Price RuleSachverhalt:A.

Mit Verfügung 623/01 vom 25. Februar 2016in Sachen Kuoni Reisen Holding AG(Verfügung 623/01) stellte die Übernahmekommission fest, dass das öffentliche Kaufangebot von Kiwi Hol-ding IV S.à r.l. (Kiwi, AnbieterinoderGesuchstellerin) für alle sich im Publikum befindenden Namenaktien der Kuoni Reisen Holding AG (Kuonioder Zielgesellschaft) mit einem Nennwert von je CHF 1.00 (Kuoni B Aktien) den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufangebo-teentspricht.Im Weiteren stellte die Übernahmekommission fest, dass die imTerm Sheet(oder [alte] Aktionärsvereinbarung)sowie imContribution Agreement (oder Einbringungs-oderEinlagevertrag), beide vom 1. Februar 2016, geregelte Einbringung von 1'249'500 Namenaktien von Kuoni Reisen Holding AG mit einem Nennwert von je CHF0.20 (Kuoni A Aktien) durch die Kuoni und Hugentobler-Stiftung (Stiftung) in die Kiwi Holding III S.A.der Best Price Ruleunter-steht (Verfügung 623/01, Dispo.-Ziff. 2). DiePrüfstelle wurde angewiesen, zu gegebener Zeit die Einhaltung der Best Price Rulezu bestätigen und dabei namentlich zu prüfen, ob neben dem Kauf-preis, der für die eingebrachten Kuoni A Aktien bezahlt wird, zwischen der Anbieterin (und denmit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden Personen) sowie der Stiftung weitere geldwerte Leistungen (insbesondere, aber nicht nur aus dem Term Sheet) ausgetauscht werden und die sich allenfalls daraus ergebenden Wertvorteile zu berechnen. Dabei hat die Prüfstelle zu berücksichti-gen, dass die Leistungen: „EQT erlangt eine bedeutende Stellung als Aktionärin der Zielgesell-schaft“; „Eingeschränkte Exklusivitätsvereinbarung“; „Regelung zum EXIT bzw. Drag Along Right“,bei der Prüfung der Einhaltung der Best Price Rulenicht berücksichtigt bzw. als Leistungender Stiftung angerechnet werden dürfen (Verfügung 623/01, Dispo.-Ziff. 4). B.

Am 29. Februar 2016 wurde der Angebotsprospektpubliziert. Die Anbieterin bietet als Ange-botspreis für die sich im Publikum befindenden Kuoni B Aktien CHF 370 pro Kuoni B Aktie. FürfünfKuoni A Aktien soll ebenfalls ein Preis von CHF 370 bezahlt werden (entsprechend dem nennwertadjustierten Preis für eine Kuoni B Aktie resp. dem Angebotspreis; vgl. Angebotspros-pekt B 5undVerfügung 623/01, Erw. 5.2).C.

Mit Verfügung 623/02 vom 30. März 2016 in Sachen Kuoni Reisen Holding AG(Verfügung 623/02) wies die Übernahmekommission eineEinsprache der Stiftung gegen die Verfügung 623/01 ab, mit derdie Stiftungbeantragt hatte, es sei festzustellen, dass die Einbringung der

Kuoni A Aktien durch die Stiftung nicht der Best Price Ruleunterstehe, eventualiter sei Dispo.-Ziff.4 der Verfügung 623/01 aufzuheben und diePrüfstelle anzuweisen, bei der Prüfung der Einhaltung der Best Price Ruleangemessen zu berücksichtigen (und entsprechend als Leistung der Stiftung anzurechnen), dass es sich bei den Kuoni A Aktien um eine wesentlich andere Art von Beteiligungspapieren handleals bei den vom Angebot erfassten Kuoni BAktien.D.

Mit Eingabe vom 6. April 2016 erhob die Stiftung Beschwerde bei der FINMA gegen die Verfü-gungen 623/02 und 623/01. Das Beschwerdeverfahren vor der FINMA wurde auf Antrag der Stiftung erstmals bis zum 22. April 2016 und letztmals bis und mit 3. Mai 2016 sistiert.E.

Mit Eingabe vom 19. April 2016 stellte die Anbieterin folgenden Antrag:Es sei festzustellen, dass die angepasste Aktionärsvereinbarung (undinsbesondere auch der Einlagevertrag als Annex) zwischen der Kuoni und Hugentobler-Stiftung und der Kiwi Holding II S.A. den Vorschriften des Bundesgesetzes über die Finanzmarktinfra-strukturen und das Marktverhalten im Effekten-und Derivathandel (FinfraG) und den ausführenden Verordnungen entspricht und bei einem Angebotspreis von CHF 370 die Best Price Rule nicht verletzt.Begründet wird dieser Antrag im Wesentlichen damit, die Anbieterin und die Stiftung hätten die Absicht, die Aktionärsvereinbarung anzupassen (angepasste Aktionärsvereinbarung). Hinter-grund dieser Anpassung seienzum einen die bisherigen Verfügung 623/01 und 623/02 sowie der ursprünglich vorgesehene Preisfestlegungsmechanismus (vgl. dazu Verfügung 623/01, Sachverhalt lit. L). Die Anpassung der (alten) Aktionärsvereinbarung betreffeim Wesentlichen zwei Regelungsaspekte:1.

Im Rahmen der Einbringung würdendie Kuoni A Aktien im Vergleich zu den Kuoni B Aktien einen nennwertadjustierten Mehrwert von 8% erhalten resp. der Einlage-preis für die Kuoni A Aktien würdeeinen Ausgleich von 8%gegenüber den Kuoni B Aktien auf nennwertadjustierter Basiserhalten.2.

Die Spende zugunsten der Stiftung gemäss der alten Aktionärsvereinbarung sei ge-strichen. Gemäss der angepassten Aktionärsvereinbarung hätten alle an der Anbiete-rin direkt oder indirekt Beteiligen die gleichen Gesellschafterrechte (somit würden auch ordentliche Dividendenzahlungen gemäss dem Gesellschaftsrechterfolgen, so-fern der Geschäftsgang der Beteiligung an der Zielgesellschaft solche Ausschüttun-gen erlaube).Auf die weitere Begründung des Antrags wird soweit erforderlich in den Erwägungen eingegan-gen.

F.

Mit Datum vom 29. April 2016 reichte die Prüfstelle Ernst & Young AG einenPrüfbericht betref-fend die Einhaltung der Best Price Ruleein. Sie bestätigt darin, dassdie angepasste Aktionärsver-einbarung die Best Price Ruleeinhält.G.

Zur Prüfung dieser Angelegenheit wurde ein Ausschuss bestehend aus Thomas A. Müller (Präsi-dent), Thomas Rufer und Lionel Aeschlimann gebildet.–

Die Übernahmekommission zieht in Erwägung:1.

Angemessenes Preisverhältnis zwischen den verschiedenen Aktienkategorien1.1

Grundsatz[1]

Werden im Anwendungsbereich der Best Price RuleAktienverschiedenerKategorien erworben, so müssen die Preise, welche für die unterschiedlichen Aktienkategorien bezahlt werden, in ei-nem angemessenen Verhältnis zueinander stehen (Empfehlung 329/03 vom 6. Oktober 2007 in Sachen Unilabs S.A., Erw. 3 spricht von einem „vernünftigen“Verhältnis). [2]

Die Übernahmekommission überlässt es grundsätzlich dem Anbieter, die Kriterien für die Fest-legung des Verhältnisses zwischen den Angebotspreisen für die verschiedenen Kategorien festzu-setzen (Verfügung 623/02, Erw. 3.2). DiePrüfstelle hat die Angemessenheit desVerhältnisseszu bestätigen (Art. 22 Abs. 2 UEVanalog). [3]

Sind die genannten Voraussetzungen erfüllt, beschränkt sich die Übernahmekommission auf eine Plausibilitätsprüfung(Empfehlung 329/03 vom 6.Oktober 2007in SachenUnilabs S.A., Erw. 3.3).1.2

Ursprüngliches Preisverhältnis: Abstellenauf Nennwerte[4]

Gemäss Angebotsprospekt B 5 vom 29. Februar 2016 und basierend auf dem ContributionAg-reementvom 1. Februar 2016 (vgl. dazu Verfügung 623/01, Sachverhalt lit. J) stellte die Anbie-terin für die Festlegung der Preise für Kuoni B Aktienund Kuoni A Aktien auf deren Nennwerte ab(vgl. Sachverhalt lit. C).[5]

Dieses Vorgehen wurde von der Übernahmekommission für zulässig erklärt,da es jedenfalls keine preisliche Schlechterstellung der durch die Best Price Rulegeschützten Kuoni B Aktien be-wirkte (Verfügung 623/02,Erw. 3.3). 1.3

Neues Preisverhältnis: Mehrwert von 8% der Kuoni A Aktie[6]

Die Anbieterinbeabsichtigt, in der angepasstenAktionärsvereinbarungnennwertadjustiert einen Mehrwertvon 8% zugunsten der Kuoni A Aktien zu vereinbarenund zu bezahlen.[7]

Die Festlegung dieses Mehrwerts von 8% erfolgtunter Hinweis auf einParteigutachten von IFBC vom 13. April 2016 (Öffentliches Kaufangebot der Kiwi Holding IV S.à r.l. für alle sich im Pub-likum befindenden Namenaktien der Kuoni Holding AG -Analyse des angemessenen Verhältnisses bei Aktien mit unterschiedlichen Nennwerten; IFBC-Analyse). Die IFBC-Analysekommt gestützt auf eine empirische Beobachtung des nennwertadjustierten Preisunterschieds zwischen Aktienkate-gorien mit unterschiedlichem Nennwert (in der Schweiz) zu einem durchschnittlichen Mehrwert bei einem Nennwert-Verhältnis 5:1 von 7.6% bis 9.6%. Vor dem konkreten Hintergrund der Verhältnisse bei Kuoni erachtet IFBC einen nennwertadjustierten Zuschlag für die Kuoni A Aktien im Vergleich zu den Kuoni B Aktien von 10.5% als vernünftig.[8]

Die Anbieterinführt ergänzendaus, der beabsichtigte Mehrwert von 8% entsprechemodell-haft berechnet auch dem Finanzierungsvorteil beim Erwerb der Kuoni A Aktie auf der Grundlage einer Opportunitätskostenbetrachtung bei dem Angebotspreis von CHF 370 je Kuoni B Aktie. Der Finanzierungsvorteil beim Erwerb einer Stimme betrageCHF 296 (CHF 370 minus CHF 74) nennwertadjustiert. Die "Finanzersparnis" von CHF 296 bei einem Zinssatz von 2% ergebeCHF5.92 und dies seien8%von CHF 74.[9]

Die Anbieterinhat gestützt auf die IFBC-Analyse plausibel dargelegt, dass dergemäss ange-passterAktionärsvereinbarungvorgesehene auf nennwertadjustierter Basis um 8% höhere Einla-gepreis für die Kuoni A Aktien gegenüber den Kuoni B Aktienmit empirischen Beobachtungen sowie anhand eines modellhaft berechneten Finanzierungsvorteils begründet werden kann. Die Annahme einesMehrwertsvon 8% für die –nennwertadjustiert –erhöhte Stimmkraft der Kuoni A Aktien erscheint daher vertretbar.[10]

Die Prüfstelle hat die Angemessenheit des so ermittelten Preisverhältnisses bestätigt.1.4

Zwischenfazit[11]

Demnach kann festgestellt werden, dass das von der Anbieterin für die Kuoni A Aktien und die Kuoni B Aktien ermittelte Preisverhältnis, nämlich der Angebotspreis von CHF 370 für eineKuoni B Aktie und ein Einbringungspreis von CHF 399.6 für fünf Kuoni A Aktienangemessen ist.–2.

Keine zusätzlichenLeistungengemäss angepasster Aktionärsvereinbarung[12]

Die Anbieterin macht im Weiterengeltend, dass gemäss der angepassten Aktionärsvereinba-rungen (inklusive Einlagevertrag) keine zusätzlichen Leistungen zugunsten der Stiftung anfallen würden und dass infolgedessen der Vollzug dieser Vereinbarung die Best Price Rulenicht verletze, womit der Angebotspreis von CHF 370 für die Kuoni B Aktien nicht erhöht werden müsse(vgl. Sachverhalt lit.B). 2.1

Verzicht aufSpende an die Stiftung [13]

Die (alte) Aktionärsvereinbarung sah eine wiederkehrende "Spende an die Stiftung" vor. Dem-nach hätte die Stiftung während mindestens 5 Jahren eine jährliche Zahlung im Umfang von rund CHF 2Millionen erhalten, umdenStiftungszweck zu ermöglichen(vgl. Verfügung 623/01 Sachverhalt lit. J f.). Diese wiederkehrende Zahlung wäre zweifelsfreials wesentliche Nebenleis-tung zu qualifizieren und zu bewerten gewesen. [14]

In der angepassten Aktionärsvereinbarung wurdediese wiederkehrende Zahlungersatzlos gestrichen. Hingegensolleine ordentliche Dividendenzahlung nach den Bestimmungen des Gesellschaftsrechts ausgeschüttet werden, entsprechend dem Geschäftsgang der Zielgesellschaft auf der Basis entsprechender Gesellschaftsbeschlüsse. [15]

Die Möglichkeit der Zahlung einervom Geschäftsgang abhängigenDividendeist Teil der all-gemeinen Aktionärsrechte: Jeder Aktionär hat grundsätzlich von Gesetzes wegen ein Recht auf einen verhältnismässigen Anteil am erwirtschaftetenBilanzgewinn (Art.660 Abs. 1 OR).Es han-delt sich bei der fraglichen Dividendenzahlung daher nicht um eine (zusätzliche) wesentliche Nebenleistung, sondern um ein Recht der Stiftung als künftige Aktionärin der Kiwi Holding III S.A.2.2

Vetorechte der Stiftung[16]

Die angepasste Aktionärsvereinbarung enthält (unveränderte) Minderheitenrechte für die Stiftung. DieStiftung erhältausgewählte Vetorechte auf Stufe Generalversammlung und Verwal-tungsrat von Kiwi Holding III S.A. und deren Tochtergesellschaften (inkl. Kuoni). Des Weiteren werden derStiftung Vertretungsrechte in den Verwaltungsräten von Kiwi Holding III S.A., Kiwi und Kuoni zugesichert, welche ihrem Stimmrecht angemessen sind. Zudem wird die Stiftung in einem gewissen Umfang vor einer Kapital-und Stimmrechtsverwässerung geschützt (vgl. Verfü-gung 623/01 Sachverhalt lit. J c.).[17]

Gemäss dem Parteigutachten Bewertungsbericht von IFBC vom 1. Februar 2016 „Term Sheet betreffend Kuoni Travel Holding Ltd. zwischen EQT Partners AB und der Kuoni und Hugentobler –Stiftung / Identifikation und Bewertung der Wertvorteile („sich gegenüberstehenden Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen“) von EQT Partners AB und der Kuoni und Hugentobler -Stif-tung" (IFBC-Bewertungsbericht; vgl. dazu Verfügung 623/01, Sachverhalt lit.P) haben von diesen Minderheitsrechten nur (aber immerhin) die Vetorechte der Stiftung einen Wert.[18]

Die Anbieterin macht zu den Vetorechtengeltend,in jederInvestorenvereinbarung gebees solche Vetorechte und diesewürdenregelmässig nicht separat entschädigt. Vielmehr gebees ohne Vetorechte, die einen gewissen Machtausgleich bewirkenwürden, in der Regel keinen Ver-tragsabschluss. Gerade bei "ungleichen" Beteiligungsverhältnissen seienVetorechte vertragsty-pisch.Die Vetorechte seien daher trotz ihres möglichen Wertes bei der Prüfung der Einhaltung der Best Price Rulenicht als zusätzliche Leistung zu berücksichtigen. [19]

Mit Verfügung 623/01, Erw. 5.4.3. hielt die Übernahmekommission in Bezug auf ein in der (alten) Aktionärsvereinbarung vorgesehenes Drag Along Rightfest, dass es sich hierbeium eine für derartige Verträge übliche Vertragsbestimmunghandle. Bei gemeinsamen (Gross-)Investoren seidie Vereinbarung von Vorhand-und Vorkaufsrechten sowie von Mitverkaufsrechten und –pflichtenüblich. Derartige vertragliche Zusicherungen, Vereinbarungen etc. würden zwischen den Vertragsparteien üblicherweise nicht separat vergütet, obwohlsie durchaus einen Wert ha-ben könnten.Als üblicher Vertragsbestandteil dürfedas Drag Along Rightim Anwendungsbereich der Best Price Rulejedoch nicht als geldwerte Leistung berücksichtigt und abgegolten werden.

[20]

Der gleiche Grundsatzmuss auch fürdie Vetorechte der Stiftung gelten: Bei den Vetorechten handelt es sich ebenfalls um typischeVereinbarungengemeinsamer Investoren, insbesondere falls derenBeteiligungsverhältnisse unterschiedlich gross sind. Da es sich umvertragstypische Nebenrechte handelt, müssen sie im Anwendungsbereich der Best Price Rulenicht als geldwerte Leistung (zugunsten der Stiftung) berücksichtigt werden. 2.3

Exit-Lösung mittels der Acceleration Option[21]

Die angepasste Aktionärsvereinbarung enthälteine(unveränderte) Acceleration Optionim Zusammenhangmit dem Exitder beidenInvestoren EQT ( vgl. dazu Verfügung 623/01, Sach-verhalt lit. E) und Stiftung. Mit der Acceleration OptionerhältEQT das Recht, die vertraglichenzeitlichen Vorgaben zu deneinzelnen Exit-Möglichkeiten gegen eine Zahlungan die Stiftung zu reduzieren, also einen früheren Exitzu vollziehen.[22]

Gemässdem IFBC-Bewertungsbericht(vgl. Verfügung 623/01, Sachverhalt lit. P) bewirkt die Acceleration Optionfür EQT keinenzu quantifizierenderWertvorteil. Hingegen handle es sich aus Sicht der Stiftung imspezifischen Kontext um eine Nebenleistung von EQT.[23]

Die Anbieterin machthierzugeltend, dieExit-Lösung mittels der Acceleration Optionseity-pisch fürInvestorenverträge, wenn eine Private Equity Gesellschaft zusammen mit einem lang-fristig orientierten Investoreneine Gesellschaft übernehme. Bei EQT liege dieInvestitionsdauer in zeitlicher Hinsicht in der Regelim Bereich von plus/minus fünf Jahren. Diese Haltedauer wer-de auch dann angestrebt, wenn das Investment gemeinsam mit einer anderen Partei erfolge. Dementsprechend würden vertragliche Regelungen angestrebt, die eine solche Exit-Möglichkeit in zeitlicher Hinsicht erlaubenwürden. Demgegenüber stehedie Forderung der Stiftung, die Zielgesellschaft möglichst lange gemeinsam mitEQT weiterentwickeln zu können. Aus diesem Interessengegensatzseidie Kompromisslösung mit dem Instrument der Acceleration Optionzur Handhabung der Exit-Problematikentstanden.DieAcceleration Optionhabe somit nichts mit einer Leistung zu tun, die "separat bezahlt" werde. [24]

Bei der Exit-Lösung mittels Acceleration Optionhandeltsich ebenfalls um eine für einen Pri-vate Equity Investor typische Vertragsbestimmung in Bezug auf den Exit. Es gilt daher das unter Erw. 2.2 zu den Vetorechten Gesagte: Als vertrags-bzw. transaktionstypisches Nebenrecht muss die Exit-Lösung mittels Acceleration Optionim Anwendungsbereich der Best Price Rulenicht als geldwerte Leistung (zugunsten der Stiftung) berücksichtigt werden.2.4

Zwischenfazit[25]

Eskann festgestellt werden, dass die angepasste Aktionärsvereinbarung (inklusiveEinlage-vertrag) keine zusätzlichen Leistungen zugunsten der Stiftung enthält, welche die Best Price Ruleverletzen.[26]

Die Prüfstelle hat dies in ihrem Prüfbericht bestätigt.–